上海市国际金融研究所

我国投资银行业：问题颇多前景广阔
[宏源信托 ]

投资银行是证券市场上通过资本运作来经营企业的金融机构。它是伴随着证券信用与证券市场的发展而发展的，作为证券市场的基本中介和金融体系中的重要主体，投资银行在经济、金融发展中发挥着沟通资金供求、优化资源配置、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中、实现规模经济等重要作用。金融企业是它的行业归属，证券市场是它的活动舞台，资本运作是它的操作手段，而“企业”则是它的经营对象和产品。

投资银行在发达国家至少已有五六十年、甚至上百年的历史，在我国，投资银行是一个新兴行业，“投资银行”也是近几年最热门的词汇，与并购重组密切相联的“投资银行业务”也成为金融业务中最热闹的领域。我国正处于计划经济向市场经济转轨时期，从理论上讲，投资银行除发挥着证券市场基本中介作用外，还担负着创新市场融资制度、推动国有经济战略性重组、提高国有经济的整体效率、中介产融结合、实现国有企业债务重组的特殊使命。但是，投资银行在我国却没有体现和发挥其应有的内涵和功能。我国现有的“准投资银行业”包括证券公司、信托投资公司、基金管理公司等，从其业务的开展来看，其深度广度都不及国际上一般意义上的投资银行。作为我国的投资银行主体，其业务主要集中于一级市场上的证券承销和二级市场上的证券经纪，对现代投资银行的主要业务———企业并购、资产管理、项目融资、公司理财、财务顾问、资产证券化等，鲜而问津，甚至仍是空白。客观地说，按照国际上对现代投资银行的定义，我国并不存在真正意义上的投资银行。我国投资银行业存在多方面的问题，只有解决了这些问题，投资银行业才能获得持久健康的发展，才能成为真正意义上的投资银行。

第一，投资银行作为一个新兴行业，未得到社会的广泛认知，社会大众对其知之不多，知之不深，尤其是企业经营管理人员和一些地方管理层的政府官员也不甚了解，认为投资银行业务就是搞承销，就是为企业发行上市制作材料，不知道投资银行在融资及在企业重组并购中的重要作用。这就使投资银行的发展缺乏正确的引导和必要的支持，使很多应由投资银行完成的工作，变成完全由自己操作，人为地制造了投资银行的市场进入壁垒。这种拒绝专家介入的思想，将可能使重组与并购活动缺少科学依据，如价值评估不科学、方案设计不科学以及产业定位不科学等，从而可能使这一活动流产或为企业日后的发展留下隐患。截止目前，沪深市场上的重组并购项目由投资银行参与的只占很小部分。

第二、机构众多，但缺乏有实力的大机构。从我国券商的现状看，券商的数量众多，而平均注册资本又非常少。据资料统计，目前我国拥有专营证券业务的公司96家，而且有兼营证券业务资格的机构330多家，共计约430家，这些机构拥有的证券营业部达2600家以上。我国现有券商的总资产为1600亿，平均每家3.72亿，但就资本金而言，我国四百多家券商平均仅有2000万至3000万元人民币，与发达国家相比，差距甚远。美国、日本等资本市场发达的国家，市场规模比我国大许多倍，其主要的证券公司也不过十几家，二十几家，而我国却有数百家，大大小小的券商用有限资本去经营所有证券业务，其结果只能导致市场无序竞争、经营资本的严重浪费和对上市公司的低水平服务，从而反过来又阻碍券商的正常发育成长。

第三，融资渠道狭窄，缺乏开展投行业务的资金支持。可以说，任何金融机构都不可能完全利用自有资金运作经营，都必须有资金来源渠道。投资银行如果没有银团作后盾，其业务和功能将难以得到充分发挥。很多金融工具的运用，均需要庞大的资金支持，比如融资收购。不少发达国家的投资银行与商业银行互为一体，美国的投资银行与商业银行在实行了半个多世纪的分业经营后，目前也正在走向融合，这有利于培育世界投资银行“巨无霸”。我国为了规范证券市场，防范和化解金融风险，实行银证分离的体制，这有其合理性，但从长远看，却不利于中国投资银行业的发展，问题的关键应在于防止违规挪用商业银行资金炒股，以牟取暴利，而对于开展正常的投资银行业务所需的资金应予支持。另外，我国资本市场发育不充分。一是没有形成统一开放的资本市场，资本市场的地域和行业色彩浓厚，有些地方或行业人为地规定本地区或本行业资本流动的区域，为资本的合理流动设置障碍。二是资本市场规模偏小，在资本市场上可供选择的对象很有限。资金方面的限制，使得投资银行业务难全面开展。

纵观世界各国投资银行的发展历史，不管是以美、英等国为代表的银证“分业”模式，还是以日本、韩国、台湾的证券公司和证券金融公司模式，投资银行都有正常的融资渠道。充裕的资金支持，确保了这些国家和地区投资银行业务的快速发展。美国是实行银证分业制度的典型代表，对我国有较强的借鉴意义。在美国，投资银行的融资是直接来自货币市场和资本市场的，主要方式有：（1）发行中、长期债券；（2）从商业银行获得透支或借款；（3）参加短期资金拆借市场；（4）投资银行用持有的证券向中央银行再贴现；（5）特种存款，即在投资银行开立帐户的客户的买卖证券收入、利息或股息等资金；（6）信用交易过程中的融券保证金和融资抵押券；（7）直接从货币市场获得一定程度的融资；（8）通过证券金融公司进行信用交易融资，等等。自从80年代以来，西方投资银行进入迅猛发展的时期，在业务范围快速扩大的同时，其自身实力也不断加强。通过西方投资银行的成长历程和各项业务构成可以看出，如果缺乏多样化的融资渠道和丰富的融资手段用以满足业务增长和金融创新的需求，这些大型投资银行根本无法拥有现今的经营规模和和实力水平，也难以发挥其在现代经济社会中不可替代的推进作用。在这方面有值得我们可以借鉴的经验。

第四、投行业务单一、开拓创新不足，基本上局限于承销和经纪业务，尤其是承销业务。由于受一级市场承销股票高额利润的驱动，加之上市公司指标的极度稀缺，使众多投资银行都不惜一切代价，投入到一级市场的争夺上来，这样就使得原本是投资银行本源业务的承销，几乎成了其唯一业务。对承销费收入的过度追逐，使得券商在企业上市后难以提供长期的深入的后续服务。尽管不少券商正在开辟诸如资产重组、收购兼并、财务顾问、战略咨询等新型投行业务，但目前国内券商一级市场上的利润来源主要还是新股和配股的承销费收入，这种动辄数百万元的收入，成为面临生存压力的券商的首要追逐目标，而其它业务限于种种原因开展起来困难重重，带来的收入也很有限。因此，各券商的业务骨干都在忙于承销业务。近年来，国内许多规模较大的券商纷纷将公司业务重点放在一级市场的拓展上面，各公司投资银行部不断扩充人员，董事长、总经理亲自带队往来于各省市、部委以及上市候选企业之间的情况十分普遍。股票承销市场的过度竞争，不利于我国投资银行业的发展，不利于国内券商早日参与国际竞争。国内证券经营机构在数量上已颇具规模，但是在国际市场的参与程度和影响力上仍微不足道，从公司实力、专业水平、管理方法、人员素质、内部风险控制制度、研究力量等各方面来说，都与国外同行相距甚远，这种差距非短期内所能缩小。目前一级市场上的无序竞争无助于券商专业能力的提高，相反使得一些原本正规经营的券商也加入低层次竞争的行列，结果就是大家都在原地踏步，丧失了壮大自我、发展自我的良机。由此看来，目前国内的投资银行业不但不能与国外同行相提并论，甚至可以说尚未入门。

第五，急需培养一大批投资银行专业人才。投资银行被称为金融领域的高科技，它所拥有的最大资本是人才，所出售的产品是人的知识和智力，因此投资银行对人才的要求非常高。一个合格的投资银行家，应当具有很高的素质，既要有广博的知识，善于运用和创造各种金融工具，又要准确掌握国家宏观经济形势，还要具有善于与人沟通的能力。当前投资银行正面临越来越激烈的竞争，不但有国内同行的竞争，更有来自美林、摩根士坦利等国外强手的竞争，因此，人才培养关系着中国投资银行的前途与命运。只有具备了人才优势，才能在同行业的竞争中取胜，才能具有与国外对手抗衡的实力，才能推动中国投资银行健康向前发展。目前，我国券商从事投资银行业务的人员水平参差不齐，且流动性大，直接影响了工作质量。尽管许多券商不断地扩充人员，但业务繁忙使其对新进员工的培训重视不够，一些刚出校门的新员工很快就参与到项目中，虽然这是对新员工很好的实践锻炼，但上市公司则更希望由富有经验的人员自始至终提供服务，而且新手与老业务员之间确实存在许多差距，有时甚至直接影响项目进程，这就产生了双方的利益冲突。此外，证券人员流动性较大，富有经验的业务人员往往寻求更大的发展机会，由一家券商跳到另一家券商的现象十分普遍，结果可能是上市公司随着这些人员变为其它券商的客户，或者是人员的更换使得上市公司失去了与原券商的联系，不得不寻求新的渠道。不论是券商还是上市公司，失去了业务的连续性对双方都是一个损失，造成资源的浪费，无法建立起长期性的“证企关系”。

第六、投行业务中客户服务水平不高，难以提供令企业满意的服务。作为投资银行主体的证券公司，其生存与发展最终取决于拥有的客户数量的多少。一级市场上的客户是上市公司，通过为这些企业发行股票、推荐上市、实施上市后的配股、充当长期财务顾问、开展购并策划等服务可以获取丰厚的业务收入；二级市场上的客户是广大投资者，通过更好地为这些投资者提供经纪代理服务可以获得稳定的佣金收入。目前，国内证券市场上的竞争已然达到白热化状况，各家券商都已认识到：能否保持住原有客户，进而争取更多的新客户，是自身不被市场所淘汰的唯一出路。

目前，不少券商将主要精力放在争取项目的前期公关上，却忽视了项目执行中的工作质量。国内实行的上市额度管理体制以及发行市场仍为卖方市场的局面，使得只要企业能够获得地方或行业主管部门的推荐，基本上就能拿到额度；只要公开发行，就不存在发行失败的风险。这种情形造成券商间服务的差别难以显现出来，专业水平不同的人员制作的申报材料对最终股票发行上市的影响并不大，同时，工作质量的好坏往往也不是企业选定券商的决定因素。因此，项目争取阶段常常是券商老总亲自带队奔波于企业与主管部门之间，而项目执行中企业再次见到这些老总的机会就变得十分稀少，过去的大队人马变成了两三个甚至单独一个业务人员。这种项目前期与后期的强烈反差必然引起上市公司对券商服务的不满。

刚刚上市的企业，刚刚完成配股的企业，没有配股资格的企业都会受到突然的冷遇，此时很少有券商主动上门，券商里原来负责这些企业投行业务的人员也忙于其它项目。但实际上这时企业仍非常需要券商的服务：策划筹集资金的有效使用、开展资本运营、按上市公司规范进行运作、设计战略发展目标、二级市场形象维护，等等。在后续服务这方面，国内券商与国外券商的差距尤为明显。不仅如此，有些券商为了争到项目随意许诺，而事后又无法兑现。为了先把项目争到手，一些券商明知做不到却轻易作出许诺，诸如保证搞到额度，做通政府部门工作，同意很高的发行价或配股价，贷款许诺，二级市场做市的许诺等，但项目到手后却不能实现原先的许诺。尽管其中券商也有难言之苦，但仍会引起企业的反感，破坏了双方的长远合作。企业做配股仍找原上市时主承销商的情形少而又少，这都是最能说明问题的典型例子。

第七、大券商各部门之间缺乏有效的衔接，难以为企业提供全面及时的服务。大型券商的部门设置比较齐全，各部门的实力也很强，但彼此间的配合与衔接往往存在问题。与上市公司打交道的部门主要有投资银行部、研究发展部、交易部和财务部，除投行部外，研究发展部凭借研究优势可以为上市公司提供行业研究、市场分析、企业发展战略、投资价值分析报告等信息资料，交易部可以在法律允许的范围内协助企业进行二级市场维护、开展代理投资等业务，财务部在必要时为企业提供所筹资金到位前的桥梁贷款，这些部门共同配合，可以为企业提供全面的服务，同时获得相应的收益。但部门间协调能力弱是大型机构所面临的通病，许多全国性券商将不同的业务部门设在不同地区，进一步加剧了部门间工作的脱节。上市公司常常遇到来自同一券商的几批业务人员各自独立地联系业务的情况，甚至出现相互抢业务的现象，暴露出内部管理的混乱。此外，有时还出现研发部的结论与投行部的意见大相径庭、投行部许诺的二级市场维护得不到交易部的认可、答应的贷款支持被财务部否决的情形。尽管目前有些券商开展业务时已经开始重视部门间的配合，但总体情况仍不够令人满意。

第八、政府对市场干预过多，没有实现所有权与经营权的完全分离，投资银行缺乏良好的宏微观运作环境。在涉及国企的很多重组项目中，既包含有经济诱因，又包含有非经济诱因，重组并购的市场化不彻底，一定程度上限制了投资银行参与的可能性。有的重组活动完全是为了达到政府的某个目的，如为减少国有企业亏损户数，要求经营较好的企业兼并经营不善的企业，或者组建所谓的企业集团，实施拉郎配。这类重组与并购没有市场化特征，投资银行几乎没有介入的可能性，也没有介入的必要。

综上所述，我国的投资银行业尽管存在多方面的问题，但是，作为一个新兴行业，经过十余年的发展，已然为我国证券市场的发展、金融体制改革和融资制度的创新作出了突出的贡献。展望未来，我国的投资银行业具有广阔的发展前景：

第一、从投资银行的国际经营环境来看，世界正经历着两大变迁。

一是新技术革命的蓬勃发展成为当今世界经济发展的强大推动力。科技越来越广泛地浸透到社会每一个角落，促成科技转化为生产力和进一步推动科技的进步，也为投资银行业的开展提供了广阔的空间。例如，风险投资的产生和应用。由于科技的进步已经和不断出现着新兴的产业。像电子生物工程、新材料、新原料、核电子、核工业、航天工业等以新科技为中心的产业虽然不断发展起来，但尚未形成足够的规模经济。这种新科技的发展和转化利用带有较大的风险，因而使得投资银行在这方面的业务越发突出。再如，电讯科技的发展和国内国际资产证券化、资本化的潮流使得国际资本迅速、快捷、大量地流通，且大部分是用于有价证券的炒买炒卖的虚拟资本。

二是国际经济结构大调整。当今世界各国无论其政治制度如何，无论其发展程度如何，无一不在进行着经济改革，以适应国际经济一体化、区域化的竞争需要。各国都在不同程度地在保证自己国内市场不被外来产品侵占的基础上鼓励本国企业以各种方式不断扩大自身规模、不断改善经营管理，以期可以积极有效地参与国际经济合作和国际竞争，这为投资银行业务的拓展提供了很好的市场环境。而从投资银行业内部及与商业银行的关系看，投资银行同样面临着前所未有挑战，这种挑战来自于两个方面：一是金融竞争白热化，二是金融业务的自由化改革和金融工具、金融交易方式的创新。

第二、从宏观上看，我国正在建立和完善社会主义市场经济体制。市场经济为投资银行提供了广阔的运作空间。市场经济有利于合理分配社会劳动，使资源配置得到优化，投资银行则是要素配置的组织者。市场经济能够调节总供给和总需求的平衡，而投资银行正是供求信息、价格信号的最有效接收、分析和处理者。市场经济能够有效地约束和刺激商品生产者和经营者，而投资银行是企业约束和激励机制形成的指导者；市场经济可以促进经营管理水平的提高，而投资银行则是企业内部管理和资本运营的参与者。

第三、从微观上看，投资银行是企业购并的高级专家。建国以来，我国人民生活必需品的结构发生了由低到高的变化，需求引导供给的规律已经开始发挥作用。由此造成企业生产设备、原材料的升级及至企业本身的升级换代，于是单纯“关停”已不能适应结构调整的需要，而要从“并转”上作文章，投资银行正是“并”和“转”的高级专家。企业并购业务在投资银行业务中的比重已经上升到了一个很重要的地位，并逐渐成为投资银行的核心业务之一。在资本市场越发达的国家，企业并购业务开展得越普遍，其在资源优化配置中越来越起着别的方式无可替代的重要作用。企业并购涉及到很多经济、政策、法律问题，是一项极其复杂的交易过程。在具体操作中，有许多环节如目标企业的前期调查、并购价格的确定、并购方案的设计、条件谈判、协议执行以及融资安排，需要有效地实施计划和周密地协调配合。否则，并购双方可能会因为交易信息不对称、对有关政策法律及交易规则了解不清、市场操作经验不足、并购过程中缺乏融资支持等原因，导致交易磨擦过大，或交易失败，甚至为某一方造成重大损失，最终使整个经济体系重组的成本过于高昂。投资银行依赖其广泛的信息、深入的分析能力、高度的科学创意、精细严谨的市场策划、熟练的财务技巧和对法律的精通，帮助企业设计并购策略，确定价格，甚至在必要时给予资金支持，保证并购成功和将来新企业的正常运转。投资银行在企业并购中不论是代表买方还是代表卖方，都要经历一个并购结构设计的业务环节。“并购结构设计”是指买方或卖方为了完成一个企业的购并，对该企业在资产、财务、税务及法律等方面进行重组，设计出一个为资本市场所接受的“商品”，挖掘出企业的真正价值，使客户实现尽可能大的利益。企业并购中的价格是整个交易条件中最本质的部分，投资银行凭借其高超的专业技能，发现出准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间的微妙差距。这是一个艰苦的、创造性的工程，既需要有专业化的金融工程理论和技术作基础，又要具备很内行的投资经验和洞察力，而投资银行正是这方面的专家。有了投资银行的参与，企业并购的成功便有了可靠保证。

第四、我国目前不合理的经济结构和高负债的企业组织结构，决定了券商投资银行业务有着广泛的操作空间。不论是改革前的财政供给制，还是改革后的银行间接融资制，两者都存在投资大、投资渠道单一、筹资渠道狭窄的问题。国有企业的高负债不仅增加企业的负担，而且加大了银行贷款的风险，几十万家的国有企业存量资产需要盘活重组，几千亿元的银行信贷资产需要保全和重组，几万亿的居民资产需要理想的投资渠道，庞大的多样化的潜在资本资源，不断扩张的市场需求，都决定了我国投资银行业务广阔的发展空间。

第五、《证券法》的实施将使我国投资银行业走上规范、健康的发展道路。对券商进行分类管理是国际惯例，可以预期，随着1999年7月1日《证券法》的正式实施，全国90多家专业证券公司和300多家证券兼营机构将迅速分化成综合类证券公司和经纪类证券公司两大阵营。随着中小券商的退出，我国证券市场将结束众多券商共同瓜分证券发行及证券相关业务的局面，大券商的业务空间将大为拓展，其投资银行业务将更加规范和健康。

对证券公司的投资银行业务来说，《证券法》对发行、承销业务规范性要求加强，连带责任强度大幅度提高。我国投资银行业务自股票市场开市以来，基本上是在低水平层次上竞争，不论是行业基础，还是外部环境，到目前为止都没有特别大的改善，真正的投行业务还没有一个适合其生存和发展的环境。由于僧多粥少，加之业务竞争的非市场经济因素，大多数投行人员的精力主要放在争项目上，真正做好项目的较少，以致出现了众多的过度包装、虚假包装，影响了上市公司的质量。《证券法》出台以及对相关权利、责任的规定，一方面有利于企业择优选择承销商，另一方面也将使各券商投资银行重新认识自已的职能，加强自身规范化建设，提升投行业务的服务品质和专业素质，保证上市公司质量，减少甚至消除各种可能的证券发行责任风险。另外，资产重组与上市公司的兼并收购历来是证券市场中的热点，也是投资银行的核心业务。为了体现对兼并收购这种经济行为的鼓励，《证券法》在收购临界点以及要约收购等问题上放宽了限制，这将为资产重组开辟了更大的发展空间，为那些经营管理好的公司提供资本扩张的广阔空间，也为券商投资银行业务的开展提供了更多的机会。