上海市国际金融研究所

　

中国货币发行机制正在划时代变革

　　————信贷资产质押再贷款深层次含义

　摘自《 MFI MFI金融研究》 2015年10月15日

　　本文为MFI中国经济研究系列作品，作者为MFI驻会研究员柯挺、刘晓峰，本文得到北京均衡博弈研究院的热忱支持，诚意致谢！另，MFI将于10月31日在杭州举行MFI全球大类资产论坛秋季场，可在后台回复A，获取相关会议信息。

　　中国货币发行机制正在划时代变革

　　——信贷资产质押再贷款的深层含义

　　2015年10月10日消息，央行推广信贷资产质押再贷款试点工作扩展到9省市。虽然央行并未披露信贷资产质押再贷款的细节，但通过对前期试点工作情况的分析以及公开资料，结合IMF将于11月正式讨论是否将人民币纳入特别提款权（SDR）的货币篮子，在人民币国际化即将获得突破之际，我们认为中国货币发行机制的变革，正由量变跃迁到质变的阶段，这是划时代的变迁。

　　但我们要提醒的是，第一，人民币脱钩美元仍在探索中，稳定的人民币锚仍未浮现；第二，在实操中，信贷资产质押再贷款的套利性是非常之强的。

　　1、信贷资产质押再贷款特点

　　1.1、质押品范围扩大。地方金融机构优质信贷资产纳入再贷款质押品框架，由央行按照既定的评级模型和体系对银行的贷款企业进行评级，并以其中合格企业的优质信贷资产为质押向银行发放再贷款。

　　1.2央行主导质押品信用甄别及货币投放。首先银行将达标的信贷资产打包建立质押品资产池，向央行申请预先备案；央行从备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照类平台、国企、小微、农业、民企等不同信用等级，给予不同比例折扣后用于质押并发放再贷款资金，注入流动性。
1.3再贷款参照Shibor利率，按日计算。

　　2、信贷资产质押再贷款的的重要时代意义

　　2.1、央行基础货币发行机制就此改变。信贷资产质押再贷款创造了新的基础货币投放渠道，即基础货币发行将以国内信贷资产为基础，并逐渐与美元脱钩。外汇占款作为过去十余年来基础货币的主要投放渠道(8月末，央行外占为26万亿元，而基础货币为38.4万亿元，占比92%)，由于外汇占款渠道中贸易顺差及FDI数额央行无法控制，使得央行在管理货币投放时被迫通过数量型工具（存准率、央票），被动管理货币投放；这种被动式的管理方式使得央行只能通过目标管理，而无法做到美联储式的预期管理。

　　2.2、央行管理手段从目标管理向预期管理转变。新的货币发行机制将给予央行更大的空间，自主控制基础货币投放总量。随着央行灵活性的增加，在控制通胀、刺激经济与保证就业等多目标管理中，出其不意也将成为预期管理的一种手段，届时央行将发挥更大作用。

　　3、信贷资产质押再贷款操作并非QE，而是央行资产负债表在不扩容的前提下，通过三大结构性调整，激活了存量人民币的流动性。
信贷资产质押再贷款标志着中国走上了收回货币主权的道路。对于未来潜在新增的基础货币投放，在央行当前的资产负债表中，央行有足够的腾挪空间来完成对冲。

　　结合近期央行政策选择及人民币汇率走势，初步判断央行对冲机制为资产负债表不扩容下的结构调整，即通过“出售美国资产/得到美元-出售美元/得到人民币-借出人民币/拿到商行信贷资产质押权”等一系列对冲动作，央行完成了自身资产结构、在岸离岸人民币数量、商业银行资产负债表扩容的三大结构性调整，并激活了存量人民币流动性。

　　在信贷资产质押再贷款模式下，央行在地区及银行选择上更具主动性；对不同地区及银行的信贷资产采取不同的折扣率，实现定向支持。

　　4、信贷资产质押再贷款的实施将促使实际利率向名义利率回归，并保证汇率稳定。

　　根据当前外储结构，央行可激活释放的人民币基础货币总量约为11万亿。被重新赋予流动性的基础货币通过银行定向投入到经济运行中，将有效压低实际利率，使其向名义利率回归；在对冲操作中，央行卖出美元、买入人民币，能够有效保证人民币汇率的稳定。

　　这种对冲操作，使得央行在不降低名义利率前提下，降低社会平均融资成本，并维持人民币与其他货币之间的名义息差优势，吸引套利资本进入国内，为人民币汇率稳定提供另一有力支撑。

　　5、信贷资产质押再贷款总量与人民币走出去的进度不匹配时，可能引发国内通胀，央行有足够手段进行管控。

　　在美国加息预期、欧元区QE和日本QQE已达极致的大背景下，国际资本市场存在供需缺口，国内产能存在的输出需求，加之跨境人民币支付系统一期已成功上线运行，人民币国际化的国内外环境已经具备。但受大国博弈和地缘政治等因素的影响，人民币走出去的进度可能滞后于预期，与国内信贷资产质押再贷款总量和进度不匹配，进而引发国内通胀，则央行可以通过暂停信贷资产质押再贷款，抑或回收质押贷款来控制通胀水平。

　　6、央行货币发行机制的改变，将会对全球金融体系的治理结构产生根本性影响，并对中美博弈根据和地缘政治带来新的变数。

　　央行基础货币发行机制的改变，提高了中国在全球金融体系中的独立性；在出售美元资产并脱钩美元的过程中，起到了做空美国资产、压低强势美元的效果，并直接影响中美博弈格局及全球地缘政治变化。

　　故近期，我们看到美国在贸易（TPP）、地缘（南海、台湾）分别对中国出手，而中国在朝鲜（刘云山访朝）、越南（习主席年内应邀回访）的应对，维持南北良好环境；联合欧洲、俄罗斯在中东发力，借助伊朗、伊拉克、叙利亚、黎巴嫩的什叶派新月联盟带对美国、以色列及逊尼派联盟产生直接冲击，从而分散美国力量、拖缓美国在东亚的战略布局，以赢得更多的缓冲时间。

　　7、央行货币发行机制的改变对全球合意资产定价机制产生了深刻影响，并为国内债务问题的解决提供了更多的可能性。