摘自《当代金融家》 2017年09月23日

　　作者：杨望为瀚德金融创投金融科技研究院金融研究总监，王菲为瀚德金融创投金融科技研究院金融研究员

　　本文刊登于《当代金融家》杂志2017年9月刊 (杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。原标题为《从“一带一路”谈融资租赁资产证券化》。

　　从全球范围看，融资租赁是仅次于银行信贷的第二大融资工具。但在我国，这一行业陷入低水平发展困境。ABS作为基于资产信用的创新型融资工具，有望成为突破这一困局的利器。本文以狮桥租赁出表项目为案例，详解ABS在帮助融资租赁公司筹资上的功用，同时对其未来前景做了初步探讨。

　　统观新时期的发展战略和政策体系，“一带一路”、《中国制造2025》、《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》、《国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》、第五次全国金融工作会议，或开拓市场、或指引方向、或给予政策利好，都昭示中国租赁业转型起飞的战略机遇期或将出现。基于这一背景，本文将聚焦行业融资难题，分析ABS何以成为突破融资租赁融资“瓶颈”的杀手锏。

　　融资租赁资产证券化优势凸显

　　随着国家中长期发展战略“一带一路”的加速落地，中国租赁业迎来新的发展机遇和挑战，融资难题进一步暴露，租赁资产证券化（ABS）的融资优势进一步凸显。

　　首先，“一带一路”拓展了一个大市场，但开展项目需要大额资金，这对正被融资难、融资贵困扰的租赁业是一种挑战；不过，这些项目多涉及基建设备且有稳定的可预期现金流，可以为租赁ABS提供优良资产。“一带一路”沿线国家多是发展中国家，其基础设施建设和资源开发方面的旺盛需求，为融资租赁提供了巨大的市场空间。据估计，沿线国家未来10年间的基础设施投资需求将达8万亿美元。近期，多部委已明确时间表和工作计划，将陆续推出一批重点项目。其次，“走出去”、参与国际竞争，会推动中国租赁业的国际化转轨，而国际化又能倒逼租赁业的专业化和差异化转型；这将为租赁ABS融资功能的全面发挥奠定基础。渗透率是反映一国租赁业发展水平的重要指标，据2017 Global Leasing Report的数据，我国目前的租赁渗透率为4%，远低于14%的世界平均值，与发达国家15%?40%的水平相比更是差距明显。在租赁业比较成熟的市场，融资租赁公司多采用经营性租赁的业务模式，其收入来源也比较多元化，包括服务收益、残值收益、资产交易收益等；而我国租赁业目前的主流模式还是售后回租等类信贷业务，利差几乎是唯一盈利源。

　　ABS是破解融资租赁融资难的利器

　　融资租赁是租赁公司根据承租人的要求购买标的物并租给对方使用，承租人以其占用资金的时间给付租金的金融业态。融资租赁融资难具体表现在三个方面，一是融资渠道单一导致短贷长用风险；二是融资门槛较高使中小公司很难融到钱；三是资金成本昂贵加重企业负担。

　　融资租赁ABS即融资租赁公司基于租赁资产未来现金流的支持，将一系列性质类似、租期相近的应收租赁账款打包卖给第三方特殊目的载体（SPV）；SPV通过一定的结构安排，把资产包中的风险和收益要素进行分离重组，转换成可以交易的证券从而在资本市场上募资的过程。其能够较好地化解融资租赁融资难问题。

　　首先，拓宽融资渠道，缓释期限错配风险。融资租赁又称设备租赁，其标的物主要是机械装备，项目资金量动辄上亿，业务期限基本在3?5年，对大额、长期资金有极大需求。但目前行业占比超85%的资金来自期限在一年以内的银行贷款，短贷长用极易带来流动性风险。而ABS是将有稳定预期收益但目前变现能力不足的资产重组成证券，然后在资本市场上出售募资的一种融资工具，它在吸纳社会闲散资金的同时，能根据资产特点设置融资期限，因此，ABS可以匹配融资租赁业务的实际情况筹措资金。目前，融资租赁公司所发ABS产品的期限从1年到10年不等，超过95%的项目在5年以上。

　　其次，聚焦资产信用，便利中小企业融资。在租赁和商业服务业，资产总额在12亿以下的企业属于中小微型企业；而商务部所发《中国融资租赁业发展报告（2016-2017）》显示，截至2016年年底，我国登记在册的融资租赁公司6158家，企业资产总额21538.3亿，平均资产总额为3.5亿。可以说，融资租赁业存在大量中小型公司。它们无法满足银行对企业资质的审核，很难获得贷款。但ABS的独特之处在于它是基于资产信用的融资，从设计理念上讲，只要基础资产拥有稳定的可预期现金流就都可以开展ABS融资。它将企业本身和债项资产隔离，有助于各类企业在主体信用普遍下降的经济下行期渡过难关，更为中小企业开辟了跨越资质鸿沟、利用优质资产顺利融资的渠道。

　　再次，降低融资成本，减轻企业财务负担。传统的股权融资和债券融资要基于企业的主体信用开展，因其影响变量较多，投资者往往难以全面评估，因此会要求较高的折价来规避风险，这就导致企业融资成本高企。而ABS模式下，资信评估的难度要低于主体信用，因此，融资成本就能随折价的降低而下降。同时，ABS在进行结构化设计时，会借助内外部增级手段提高资产的的信用评级，评级越高意味着风险越小，意味着产品能够以较低的利率赢得投资资金。这就为企业节省了费用，减轻了负担。

　　这里要提及的是，按照经典理论，ABS融资功能的充分发挥，要基于完善的结构设计，其中真实出售和破产隔离是核心条件。此时，租赁资产及其风险让渡给SPV，实现与融资租赁公司的完全切割，ABS产品本身成为真正的决定因素，基础资产现金流状况好的能以较低利率得到市场认可。不过，由于这对ABS发起人的资产管理、企业风控及专业化能力有较高要求，目前中国市场上合乎经典要求的产品极少。换句话说，受制于现有发展水平，我国融资租赁ABS的融资功能尚未完全释放。

　　融资租赁ABS运作模式及案例分析

　　运作模式

　　一个标准的融资租赁ABS参与方众多，涉及承租人、融资租赁公司、投资者等主体机构和特殊目的载体、服务人、受托管理人、信用评级机构、信用增级机构等中介机构，它们相互分工配合，使证券化有序运作。主要环节包括：

　　（1）融资租赁公司组建资产池

　　融资租赁公司是ABS业务的发起人，它挑选用以证券化的租赁资产，并按不同的期限、不同的规模整理，构造资产组合。不同于一般的ABS产品，融资租赁ABS的基础资产是它对承租人的债权，即租赁租金请求权而非标的物所有权。

　　（2）设立特殊目的载体（SPV）

　　SPV是为发行ABS而专门成立的具备法人地位的证券化机构实体，它是整个业务的中心。在我国，融资租赁ABS的SPV多由券商或基金子公司担当。

　　（3）融资租赁公司出售资产给SPV

　　融资租赁公司，即发起人，通过债务更新、转让出售、从属参与等方式实现基础资产向SPV转移。

　　（4）SPV设计证券并完善交易结构

　　SPV将资产包设计成在市场上可销售的不同类型的融资租赁ABS产品。通常，它会引入专门机构完成部分相关工作，如委托服务人回收承租人的租赁；委托受托管理人向投资者支付本息等。

　　（5）信用初评和信用增级

　　完善交易结构后，SPV会聘请信用评级机构对融资租赁资产支持证券进行初步评级。信用增级有内外部增级两种方式。外部信用增级由第三方提供信用担保，主要手段包括保险、企业担保、信用证；内部信用增级则是发起人的自我担保，实现方式有级别分层、直接追索权、超额抵押、建立储备金、资产赎回设置、信用触发机制等。

　　（6）信用再评和证券发售

　　再评级时，因为已经过增级设计，通常会给ABS产品AA以上的信用等级。之后开始证券发行和销售，这通常以公募或私募的方式进行。

　　（7）SPV 支付资产转让对价

　　在证券成功进入资本市场并获得收入后，SPV按事先约定的价格向发起人支付基础资产的转让对价。

　　（8）回收并管理基础资产现金流

　　服务人收取并记录基础资产产生的现金流，并将其存入收款专用账户。在本息偿付日之前，对收取的资金进行管理以确保如期向投资者偿付证券本息。

　　（9）偿付本息、费用并分配剩余现金流

　　在证券的本息偿还日，SPV通过受托管理人将本金和利息按时、足额地还给投资者。同时，还要支付众多中介机构的服务费。当这些本息和费用全部偿付完毕后，若现金流收入仍有剩余，则返还给发起人，或在发起人与 SPV之间分配。

　　经过上述一系列流程，发起人就能达到筹资目的。利用这一工具，融资租赁公司跳过了银行贷款、公司债等其他融资手段设置的主体资质门槛，直接到资本市场募资，对资金的调配拥有更大自主权；同时，在这个过程中，通过真实出售和破产隔离，资产及其相关权益和风险与发起机构剥离开来，评级机构只需根据基础资产本身的质量给予证券评级，市场也能真正发挥作用，较高质量资产以较低利率出售。

　　案例分析：狮桥五期资产支持专项计划

　　对标准化ABS而言，真实出售和破产隔离是核心。不过，在我国，由于租赁债权是在2014年底才纳入ABS基础资产范围的，相关业务处于起步阶段，因此目前融资租赁ABS的许多操作不够规范，大部分融资租赁资产并未真实出售；而法律上，券商和基金子公司的SPV法律效力还有不确定性。因此，严格意义上讲，我国绝大多数融资租赁ABS只能说是“准资产证券化项目”。

　　2016年12月，狮桥租赁在深圳证券交易所发行“狮桥五期资产支持专项计划”。它是交易所市场首只实现出表的融资租赁ABS，在真实出售和破产隔离方面比较吻合标准ABS的操作。本部分将以它为样本，详细剖析真实融资租赁ABS的运作。

　　狮桥五期资产支持专项计划的交易结构如图1所示。

　　狮桥租赁是该计划的发起人，它把经过挑选的、与承租人间的租赁合同转让给专项计划载体（SPV）。中信建投证券为专项计划管理人和证券销售机构，负责设立和管理计划，经常要以SPV的名义进行开立账户、设计证券、引入服务商等操作。在该证券设计过程中，环球律所和毕马威会计师事务所参与其中，提供合规咨询服务，其中最主要的就是帮助计划满足法律和会计准则对真实出售及破产隔离的要求。证券交易结构完善后，中信建投聘请了大公国际评定该计划的信用等级，最终优先级得到AAA评级、次优级得到AA评级。此后，中信建投采用公募方式，正式在深交所推出该资产支持证券，面向投资机构或个人发售。收到认购资金后，SPV将10亿资金转给狮桥租赁，至此，狮桥完成筹资目标。而SPV也受让了租赁资产的租金请求权和残值风险、违约风险等，此后，中信建投作为专项计划的受托管理人，将管理现金流、偿付本息与服务费、分配剩余收益。

　　资产重组、风险隔离和信用增级是资产证券化过程中的三大机理。狮桥五期的处理方案如下:

　　资产重组

　　资产池为狮桥租赁与10252户承租人签订的11160笔租赁合同，租赁物为用于生产经营的重卡和用于生活用途的乘用车。狮桥从租金偿还方式、租赁利率、合同剩余期限、应收租金余额、租赁业务模式、承租人所在地域等十二个方面，综合考虑了合同的挑选重组，以实现对资产收益的重新分割，保证形成充沛、稳定、可持续的现金流。仅从应收租金余额这项看，狮桥五期单笔租赁最高租金余额844558.80元，单笔租赁最低租金余额12570.20元，实现单笔租赁平均租金余额104585.82元；单笔租赁最高本金余额787200.00元，单笔租赁最低本金余额11400.00元，实现单笔租赁平均本金余额90231.24元。

　　风险隔离

　　该计划规定，在狮桥租赁担任资产服务机构期间，若累计两次发生基础资产回收款划拨延迟或金额不足，或发生权利完善事件，则须在三日内将狮桥各日常收款账户内的基础资产回收款全额划入专项计划账户；此后直至计划存续期满一直这样操作，不再恢复。因此，其基础资产的买卖（转让）符合我国《民法通则》、《合同法》的相关规定，是真实、合法、有效的，资产转让后与作为原始权益人的狮桥租赁可以实现风险隔离。

　　信用增级

　　狮桥五期计划仅采用了内部增信措施，包括内部结构化分层、现金流超额覆盖/超额利差和信用触发机制三种方式。ABS发行总规模10亿,其中优先级7.93 亿、次优级0.42 亿、次级1.65 亿；基础资产池未偿本金余额约为10.07亿，略高于本专项计划发行规模；一旦加速清偿事件被触发，则本金和收入回款优先用于偿还优先级投资者。

　　通过这个计划，狮桥租赁筹得资金10亿元。狮桥五期的优先级票面利率为4.5%，低于同期4.75%的1?5年期银行贷款利率。ABS确实发挥了拓展融资渠道、降低融资门槛、缩减融资成本的作用。

　　中国融资租赁ABS市场前景

　　新的发展形势下，融资租赁的类信贷业务模式和净利差盈利模式已基本没有生存空间，回归设备租赁的本质，向专业化、差异化靠拢才有出路。基于这个转型背景，融资租赁ABS的机遇有如下方面：

　　第一，政策大力支持。2015年9月出台的融资租赁一号文件《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》指出，支持符合条件的融资租赁公司通过发行股票和资产证券化等方式筹措资金。2017年7月结束的全国金融工作会议明确表态，“要把发展直接融资放在重要位置”。从ABS的审批制到备案制，从基础资产类别有限到如今的17类，从融资租赁超三即退政策到全行业营改增，可以看出国家对资产证券化业务和融资租赁行业的支持。

　　第二，市场空间巨大。租赁资产现金流均匀稳定，风险高度分散，天然具有开展ABS业务的优势。但Wind数据显示，目前我国融资租赁ABS累计发行规模在2200亿左右，而行业资产余额约为4.9万亿，其证券化率仅约为4.5%。可见，未来融资租赁资产还有极大的证券化空间。

　　第三，社会接受度提高。融资租赁的业务特色是以租代购，但这一理念与中国的文化传统不符，长期以来市场对租赁业务的接受程度不高，很少有个人投资者认购租赁ABS产品，这也是我国租赁渗透率远低于世界平均水平、融资租赁ABS二级市场流动性不足的重要原因。但近年来，互联网推动的“地球村”的形成，使中国市场慢慢认识了租赁、共享等新经济的价值，这将成为融资租赁业及其ABS业务大发展的契机。

　　第四，金融科技强力助推。以区块链、人工智能、大数据等为代表的新兴科技，已经在传统金融业掀起了一股颠覆浪潮。从融资租赁这第五大金融业态来说，区块链能永久记录交易数据、降低信用成本，人工智能能整合结构性和非结构性金融数据、提高风控能力，它们为旧技术条件下不具备资源的中小融资租赁公司，提供了寻找和处置优质资产的机会。因此，未来会有更多租赁公司具备借助高评级资产开展ABS业务的资格。

　　第五，融资功能有望充分释放。目前，类信贷业务在我国融资租赁业的占比超过90%，利差是绝大多数公司唯一的收入来源。在这种模式下，租赁公司有一单生意做一单业务，大多没有持续开展ABS的能力。但经过专业化转型，融资租赁公司会向收入更多元、利润更高的业务升级，资产处置和风险控制的能力也会极大提高，这样，利用ABS滚动筹资的需求和实践必然会进一步扩充。

　　当然，机遇必然伴随着挑战。目前，我国融资租赁ABS业务在操作上有一些不如人意的方面。比如租赁资产交易市场能否建立以便解决ABS资产荒，ABS运作模式可否根据市场需求有所创新，券商、基金子公司SPV法律地位有待明确，有更丰富操作经验的国际评级机构难以引入中国市场，服务商的专业能力需要加强等。但这些问题多来自外部环境，可能需要更多耐心方能有所改善。■