摘自《 浙江大学融资租赁研究中心》 2017年07月20日

　　 学术顾问 俞雄伟 浙江大学融资租赁研究中心

　　融资租赁在我国得到了近十年高速的发展，无论是资产规模、公司数量、创新理念还是社会认知程度都达到了新的高度。租赁业如何可持续发展、发展趋势和方向等课题引起了越来越多租赁公司、租赁同仁的重视、关注和思考。远东租赁提出租赁2.0，李思明总经理提出租赁+，不少公司提出了产融结合、租赁与投资相结合、租赁与资产管理相结合的经营思路和业务定位。

　　租赁是资产融资，因此重视租赁资产管理既是租赁经营的内在要求，又是租赁价值链延伸、服务延伸、树立特色的可用武之地。

　　租赁资产管理可以分成几个不同的层面、不同的维度，内容广泛、角度多元。希望通过初步梳理分析，抛砖引玉，共同讨论。

　　一、租赁资产的分类

　　1、 由租赁物组成的基础资产

• 租赁物的选择环节：应考虑租赁物的通用性、保值性、先进性、适用性、变现能力等；
• 购买环节：涉及租赁物询价、价格和价值、采购合同条款、付款条款、交货、验收等；
• 租后管理和确权：涉及标识、登记、抵押、保险、维护、管理、监控、服务等；
• 处置：对企业的重要程度、余值、二手市场、租赁物生命周期价值曲线、留购、出售、续租等；
• 租赁物本身的产生现金流的能力、再融资能力等。

　　这也可以说是租赁的资产端，它是租赁资产管理的基础和起点。前三个环节各租赁公司都非常重视，因为租赁是资产融资。而后面二个方面相对研究不够、重视不足，也因为市场的成熟、专业化的深入有一个过程，因而租赁特点和比较优势还没能充分展现。同时这又给租赁的发展带来巨大的动力和空间。

　　重视租赁物，是租赁与银行信贷的差异之一。能有效地管理租赁物就可以更好的控制风险，也可以利用租赁物实现融资，飞机、汽车、火车等本身就应该也可以发挥其再融资能力。

　　不同租赁物有不同的要求、办法和措施，如飞机和汽车相比管理难度相差很大。

　　这里举几个例子：

　　例1：引用租赁专家王佳林先生的微信：

　　“上世纪90年代，我刚到GECAS时，正是GE Capital收购GPA后不久，还在磨合期，当时GECAS一百多号人中很大一部分都是GPA过来的人，都是航空及航空租赁业界的顶级专家。我也见过几次Tony Ryan，那位传奇式的GPA的创始人。……
90年代初，GPA在其最鼎盛的时期突然倒闭，固然如文章中所说“流动性危机加之IPO失利”，但其最根本的原因是他们对当时全球航空市场的发展走势做了一个预判、打了一个大赌：他们根据他们自己“最专业的判断”，认为航空市场将要大幅增长，所以他们抓住“机会”“赌了一把”，提前与波音等飞机制造公司签订了大批新飞机的订单。但是他们的预判与实际发生的情况有一个小小的时间差 -- 早了几年，当新飞机要按合同交货时，全球航空市场没有上行，反而下降，飞机租不出去，又卖不掉。GPA最终陷入流动性危机，IPO又不成，所以违约破产，卖给了GE Capital。

　　GE Capital当时真是做了一笔极好的生意，只以白菜价收购了GPA团队，但没有购买其飞机资产，而是管理这些飞机资产，并收管理费。GPA的专业团队，加上从GE Capital Structured Finance过来的航空租赁小团队，构成了后来的GECAS团队。

　　GECAS接着再打同样的赌（这次是GPA的人和GE Capital的人一起赌），他们还是赌全球航空市场将要上涨，GECAS又预定了大批新机位。结果GECAS的预判完全正确，后来那几年挣了很多钱，甚至新飞机交货时，不去租赁啦，倒手就卖掉，就挣钱，因为那时各个航空公司都要发展，都要飞机。

　　一段本人在GECapital十年的小插曲。

　　往事不堪回首。那时GE还是杰克韦尔奇时代，GECapital一直是发展发展、买买买；现在是杰夫伊梅尔时代，他把GE Capital都卖掉了，除了GECAS。可见融资租赁企业行业专业性的重要性：正和反的例子都在同一家同一处发生。”
例2：李思明总经理介绍：GE汽车租赁公司，因为残值估计高了几个百分点，设计残值35%，实际为30%。造成严重亏损5亿美元，结果被迫将此资产全部出售。

　　2、 由租赁公司的应收租赁款集合而成

　　这也可以说是租赁的负债端。我们常说的租赁资产证券化、ABN、PRE-ABS、保理融资、收益权转让、资产转让、不良资产中的租赁资产基本上是从这个概念出发点。单从此视角来定义租赁资产管理是不全面的，这更多的是租赁资产管理的融资和再融资。

　　我们现在的租赁资产证券化中的资产，比较少考虑租赁物本身的价值、现金流和抗风险能力，更多考虑出租人、承租人或担保人的信用评级。

　　3、 上述二项组合而成----租赁资产组合管理

　　包括种类（资产种类、租赁种类、行业分布）、租赁物价值、期限、折旧、成本、负债结构、头寸管理、税收、利润、规模、经济周期、融资的匹配等等。
因此租赁资产管理不但有租赁基础资产的管理，也有融资和再融资的管理，还有租赁资产的组合管理——组合与拆分、买进与卖出等，相互构成一个有机的整体。我们在这方面的研究还很少，远远满足不了租赁业快速发展的需要。租赁资产组合管理涉及租赁的本质特征、租赁的发展动因、租赁的功能和优势发挥等等。

　　二、学习《租赁资产组合管理》心得

　　本书从风险及定价、利润和回报、组合管理三大部分来介绍如何认识租赁、如何提高回报并控制风险。它把收益、信用、租赁物价值、解约价值、税收、折旧、风险、现金流及其组合管理都量化了，值得好好学习。但我们在实践中，缺乏数据积累和来源，市场环境又不同，因此不能简单照搬，也无法照搬。

　　然而其思想和方法、趋势和方向，值得我们认真思考、借鉴、掌握和利用。从而使我国的租赁业进入新的、更高的发展阶段。

　　1、租赁对于出租人的吸引力：

• 租金收入带来的定期现金流；
• 租赁结束时，销售租赁物获得收益的前景；
• 租赁物折旧带来的税收好处；
• 通过创新性的财务结构，可以进一步提高租赁的价值。
我们现在大部分开展是融资租赁业务，因此得到大多数也只是第一项的收益，后几项的收益要通过经营性租赁和组合管理来获得。
2、决定租金的五个因素：
• 租赁物当前的价值，及租赁结束时可能的价值；
• 承租人停止支付租金的可能性；
• 租赁物折旧可带来的价值；
• 出租人借款购买租赁物的成本；
• 出租人需要收取的费用和留做储备的数额，以足够应付前述四种因素出现估计错误时可能导致的风险。

　　总的来说，更多的是看租赁物的价值，是资产定价和风险定价，而我们更多的是以资金成本定价为主。由于存在折旧的税收优惠和租赁物在租赁期末的价值，因此租金支付额通常低于类似贷款的利息和本金的支付额，从而形成租赁自己的竞争力。

　　3、租赁现金流：

　　通过对购买成本、残值、租金、税前现金流、折旧、应税收入、税金、税后现金流、会计收入、解约价值的分析和计算，了解各阶段的现金流以及各因素特别是折旧对它的影响。

　　折旧的税收好处是杠杆租赁的驱动力。

　　4、影响租赁物将来价值的因素：

　　由商业循环周期的影响、需求因素、价格变动、通货膨胀、政策因素、二级市场、租赁物对承租人的重要性、租赁合约本身（如归还条件）等因素组成。

　　出租人对租赁物对承租人的重要性判断方法：

• 出租人的历史记录和数据
• 考察承租人的收入结构
• 租赁物在承租人业务中使用的情况
• 生产者价格指数
• 公开来源数据——例如：Dove Bid,IronSolutions，Rail Solutions和Avitas.

　　目前，我们最缺少的正是这些数据的积累和来源。从而也制约了我们经营性租赁的开展

　　5、衡量租赁物风险的依据：

　　在租赁的不同阶段，通常有三个标准：账面价值 、市场公允价值 、历史销售价值。这也需要数据的积累和来源。

　　6、租赁的信用风险

　　与其他大部分金融工具相比，租赁的信用风险有所不同：

• 期限更长
• 信用风险会随着时间而改变
• 不同租赁合同之间的信用风险不同
• 租金流的不同结构也会影响租赁的信用风险
7、信用风险估计模型：
• 违约概率
• 信用迁移
• 回收额
• 以上三者的波动率

　　几乎所有的信用迁移运动都是向下的，即违约概率倾向于上升。

　　之所以要预测回收额，一方面有助于出租人明确在订立租赁合同时应怎样更好地设定条款；另一方面也使出租人清楚当违约发生时应采取什么措施将风险降到最低。

　　历史数据：穆迪投资者服务公司和标准普尔都会发布关于违约概率的历史数据。这些信息按照不同年份以及承租人的信用评级和其所在行业进行分类。

　　8、风险定价路径：

　　运用租赁物风险、违约概率、信用迁移、破产概率、合同终止概率和违约损失计算出损失额，从而定价。有很多现成的程序可以计算。

　　9、税收风险：

　　美国在过去的56年里，联邦的公司所得税税率只变化了11次。（总的趋势是下调。）

　　由于出租人提折旧，使税收的现值大大低于总应税额。

　　“如果现实中没有税收的话。可能也会存在租赁，但绝不会有现在这么多。出租人拥有租赁物，根据税法的规定，租赁物折旧金额可以减少其应税收入。这就使得出租人可以大幅节省税收支出，节省下来的部分出租人通常会与承租人分享，使双方受益。”

　　这是租赁很大的优势和特色。

　　10、租赁合约中的期权：

　　三种可量化的而且对出租人而言可能是机会的期权类型：

• 早期买断期权：指定时间指定价格；
• 购买期权：公允市场价值或固定价格；
• 续订期权：公允市场租金、固定租金以及续订加购买。

　　在融资租赁中一般只收取简单的名义货价。期权的价值会影响出租人的收益。可能是出租人的利润来源，也可能是风险点。

　　11、租赁合约的利润：

　　对应信用风险、租赁物风险、税务风险，对每个租赁合约分别计算出每个年度的信用回报、租赁物收益补偿、税务现金流。对应的回报贡献度有大有小、有正有负。

　　对组成要素的风险和回报拆开分析后，可通过将租赁合约卖给其他出租人来获得收益；或满足现有客户的要求，卖出一部分，新做一部分。

　　了解租赁合约中各要素的风险与收益的对应关系，可以针对性地采取措施。如果可以针对性地降低风险或提高收益，出租人就没有必要因个别风险或收益要素而放弃整个租赁合约。

　　12、租赁组合的多元化：

• 不同的租赁合约
• 不同的租赁物类型
• 不同的经济周期
• 不同时期的税务收益和税务支付
• 不同的区域

　　不同的两份租赁资产会产生正向或反向的相互作用。一定的分散（离散）对出租人有好处。租赁组合的多元化可降低其组合的整体风险，从而减少了用于缓冲风险的资本数额，并且提高了租赁业务的回报水平。

　　13、因子分析：

　　通过因子分析的四个步骤，判别承租人及相关租赁合约的趋势：

• 确定资产组合中的主要行业组别
• 列出每个组中的重要承租人
• 确定最重要的可能影响收入与成本的因素
• 分析市场价格和指数与这些因素之间的关系

　　因子分析是评估承租人信用风险的新视角，通过对相关价格、因素及走势进行跟踪、分析，提前做出评估和预警。

　　14、资产组合风险和收益：

　　租赁资产组合模型的设计目的：

• 对整个租赁资产组合在信用、租赁物以及税收方面所存在的风险加以汇总和计算，从而对租赁资产组合的组织、整合以及二级市场操作进行指导；
• 确定在租赁资产组合中与每个租赁资产相对应的风险和收益，通过设计相应的激励措施，引导资产组合的发起；
• 针对租赁资产组合中各部分的构成进行比较和评价；
• 根据不同租赁资产组合的多元化差异，通过评估不同承租人和不同租赁物类型所产生的效应，正确引导资金分配（投向）；
• 分别以租赁资产组合的总风险和组合中单独租赁资产为基础，进行对冲操作；
• 基于租赁资产组合中的租赁物的整个生命周期，针对上述所有方面进行综合考虑。

　　简而言之，通过设计可以降低资金成本，增加新的租赁资产的收益，衡量掉期收益，进一步优化组合。

　　15、租赁资产组合对冲：

　　主要针对信用和租赁物二种风险，解决之道便是从金融、保险等市场寻找工具，以此降低风险、增加收益。

　　信用风险

• 信用违约掉期（如保险）
• 因素对冲（如利率、汇率等）
租赁物风险
• 预售远期交割的租赁物 （已租租赁物找到期买家）
• 出售未来购买租赁物的权利 （期权）
• 转售协议（卖给另外一个出租人）
• 购买残值保险
• 厂商/供应商回购

　　16、租赁资产组合的基本原则：

• 长期盈利和生存的关键因素包括经济回报、风险以及二者的关系；
• 出租人需要理解租赁交易在整个生命周期内的风险并对其进行量化考核，以获得一个具有良好定价和结构的租赁，这样的租赁能带来更高的利润水平；
• 管理者需要理解租赁资产组合的风险和回报并对其进行量化考核。这样，他会清楚自己想要购买哪种租赁、持有哪种租赁以及出售哪种租赁；
• 每一份出租人发起的租赁都应该能够在两个市场中的一个进行出售——纳入自己的组合或卖给更大的投资市场（其他的出租人、银行、共同基金）；
• 制定的租赁资产组合战略需要依靠一个团队来实施。

　　简而言之，租赁资产组合管理的基本原则是承担风险、赢得回报，追求收益/风险比率最大化。也就是说，通过对组合模式的定量分析、计算，平衡风险与收益，然后对资产组合进行有效的管理，发起、买入卖出、对冲及优化。

　　要做到这一点需要专业化的业务定位和大量的数据积累。

　　总之，只有有效地管理好租赁资产，才能更好地发挥租赁的功能和优势，从而体现与其他金融产品的差异性，以此形成如批发零售等的合作关系；才能通过各种形式的ABS,与资本市场、资金市场相结合；并通过租赁资产组合管理降低风险，提高收益，增加流动性，减少资本的约束。为租赁业的可持续发展奠定良好的基础。

　　本文作者：浙江汇金融资租赁有限公司董事长 俞雄伟