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摘自《互联网》 2016年11月15日 投资要点
核心观点：板块投资逐步回归理性，价值投资属性增强，主题投资属性弱化；未来重点关注科研院所改制注入带来的板块性机会，以及军民融合带来的个股性机会。随各军工集团军品资产逐步注入上市公司，各上市公司市值持续增长，投资更趋价值；行业未来5-10年增长确定性和增速水平仍有望处于A股一级行业的前列，中长期价值投资方向明确。从未来一年看，科研院所改制注入将有望带来较大的板块性投资机会；军民融合成为国家战略，民营企业“参军”积极性较高，将持续带来自下而上个股投资机会。
投资聚焦 我们判断，基于市场估值中枢下行、军工集团资产证券化率不断提升及军民融合战略持续推进下民参军企业的成长性趋势明显等因素共同作用，军工板块后续价值投资属性将日趋强于主题投资属性，中长期价值投资方向明确。未来1-2年军工板块投资将聚焦于两大主要方面：一类是国有军工企业的波段性机会，另一类是民参军企业的成长性机会。 从行业自身来说，板块配置需要综合两方面考虑，一是当前板块估值的高低，二是未来一段时间有没有量级较大的刺激因素（即板块催化剂）。其中，我们认为第一方面更为重要，主要原因在于以下两个方面： 1.军工行业中长期确定性较高，基本面整体持续向好，行业在未来5-10年增长确定性和增速水平仍有望处于A股一级行业的前列，在相对估值低位配置风险较小，向上空间大于向下空间； 2.军工行业主题较多，涉及国家安全战略、国际安全形势变化、国企改革、军队体制编制改革、军民融合战略、子行业（如通航、北斗、发动机、民用大飞机等）规划和政策等等，因此在相对估值低位配置板块后，需要等待板块启动的时间可能并不会太长。 国有军工企业更多表现为波段性机会。我们认为，由于PE估值偏高导致波动较大，军工板块的短期配置首先应结合市场风险偏好。在市场风险偏好处于上升阶段时（往往发生于牛市的早期/末期和震荡市中市场对于短期底部的确认期间），应加大军工板块的配置；而在市场风险偏好即将下降时，应降低板块的配置。从这个意义上来说，可以将军工板块视为弹性进攻性品种。
军民融合企业整体来看潜在市值空间仍较大，特别是民参军公司尤其值得关注，民营公司相比国有军工企业成长性更为显著，未来有望产生500-1000亿元市值的大型民营军工企业。2015年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过3300亿元，若民营企业承担其中1/3的份额，再考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过240亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来5-10年有望持续增长，若给予40倍PE估值，则对应民参军企业军品业务的总市值（2015年）达到9000亿元。若以10年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔，因此我们认为A股市场长期来看出现500-1000亿元市值的大型民参军企业的可能性很大，并且最有可能出现在机械加工等业务的一级分包和军用电子信息等领域。
国防投入稳步增长，武器装备采购开支占比将提升
预计2017年军费预算增速可能与2016年基本持平。我们认为，外部环境总体有利，但长期来看仍然面临多元复杂的地缘安全威胁，遇到的外部阻力和挑战仍然较多。因此7%-8%的军费预算增速放在当下的环境看，符合我国军队建设的长期目标。 我国国防投入占GDP和财政开支的比例仍较低，未来仍有较大的提升空间。2015年我国军费预算占GDP的比例仅为1.31%，仍显著低于美、俄等世界军事强国以及印度、越南、巴西等发展中国家的水平，考虑到国际形势的变化以及我国在国际上话语权的提高，军费预算未来的提升空间较大。
预计军费开支用于装备支出的比例将上升，武器装备采购投入有望维持10%-15%增长。我们判断，在“军队反腐无禁区”以及军队体制改革的背景下，用于武器装备采购和训练维护的投入将逐步提升，军费的使用结构有望进一步改善。在军费总投入规模维持现有增长率的基础上，装备采购的投入将有望获得接近10%-15%的较快增长。
我们认为，随着军费增长与军费使用结构优化效应相叠加，军工行业中长期基本面将持续向好，并逐步回归价值投资。
在军工行业基本面向好的背景下，军工行业投资应着眼长远，聚焦价值。中长期投资应选择增速更高或潜在空间更大的子领域，对此，我们认为可以遵循如下两条思路：一是考虑当前各军兵种转型带来武器装备建设的需求；二是考虑为应对未来战争形式演变而引发的武器装备发展需求。重点关注空军装备、制导武器、军工电子等景气度较高的子行业。
近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机发展成果尤为明显。按照《WorldAirForces2014》的报道，中国空军的战斗机数量位列世界第二，排在俄罗斯之前，仅次于美国；其中，三代机在中国战斗机中占比37.3%，且这一比例持续提高。歼-20与歼-31的先后首飞，使中国成为继美国之后第二个同时试飞两种四代机原型机的国家。仅仅拥有先进的战斗机型还远不足以说明中国形成了成熟的、具有威慑力的空军装备体系，在其他方面，特别是航空发动机以及军用大飞机领域，中国距先进水平还有很大的差距。 我国的航空发动机研制经历了半个世纪漫长而艰辛的发展，从最初的仿制，到后来的改型，再到自主研发，先后成功量产了涡扇-6、涡喷-13、秦岭（涡扇-9）、昆仑（涡喷-14）、太行（涡扇-10）等各型发动机。但现阶段中国航空发动机研发实力仍相对薄弱，研发进度仍显著滞后于战斗机和大飞机的升级/研制进度，从而制约了整个飞机制造业的发展，“两机专项”的设立将使军民用航空发动机迎来前所未有的发展机遇。 2015年10月中旬，中航工业集团公司制定了下属航空发动机相关企（事）业单位业务的重组整合方案，涉及三家上市公司实际控制人变更，中航工业不再是中航动力、中航动控、成发科技等三家上市公司的实际控制人。2016年3月初，中航动力、中航动控、成发科技三家公司同时公告称中国航发的组建进入实质性阶段，新组建成立的中国航发将成为公司的实际控制人。随着中国航空发动机集团领导班子的确定，航空发动机集团加快“落地”，最终在2016年5月31日在北京市工商行政管理局注册成立，也是我国我国新成立的第十二大军工集团。注册资本500亿元。
我们测算预计，中国民用航空发动机、军用航空发动机、通航航空发动机、舰用燃气轮机、工业用航改燃气轮机以及航空发动机转包业务市场空间合计约2.7万亿元，对应平均每年市场空间约1350亿元，航空发动机国内市场空间巨大。预期未来20年，随着三代/四代战斗机、军工运输机、加油机等大型军用飞机进入列装，以及国产大飞机、国际转包业务等民用飞机业务快速发展，航空发动机将迎来巨大的发展机遇。参考目前中国飞机整机、商业卫星发射和造船的经验，未来中国航空发动机也有望获得一定的国际市场份额。
未来20年军用航空发动机市场空间合计有望接近5600亿元。我国三代/四代战斗机和运输机、加油机等大型军用飞机未来20年有望装备共2400余架，考虑到现有军机发动机的更换和维修保养，以及直升机等其他军机需求，未来20年军用航空发动机的市场空间合计有望接近5600亿元。
未来20年军用航空发动机市场空间合计有望接近5600亿元。我国三代/四代战斗机和运输机、加油机等大型军用飞机未来20年有望装备共2400余架，考虑到现有军机发动机的更换和维修保养，以及直升机等其他军机需求，未来20年军用航空发动机的市场空间合计有望接近5600亿元。
未来20年我国通航用航空发动机市场规模有望接近500亿元。低空空域放开将有望打开我国通用航空发展的瓶颈，拉动中小型航空发动机需求。我们测算，10年后我国通用飞机保有量有望接近8000-10000架，按平均1台发动机人民币200-500万元测算，未来10年需求空间超过200亿元；未来20年市场需求空间接近500亿元。
按照未来15年建设5个航母编队（2常+3核）、3个两栖攻击/登陆编队和3个近海防御舰队的假设，再考虑到燃机的更新与维护，我们估算未来15年驱逐舰、护卫舰、登陆艇和导弹艇的舰用燃机市场空间合计超过80亿美元，其中30MW燃机市场空间约58亿美元，4MW燃机市场空间约24亿美元。加上潜在新型号以及其他舰船（例如两栖攻击舰、濒海战斗舰、LNG船等），未来20年舰用燃机市场空间可望超过150亿美元，对应人民币约900亿元。
未来20年中国承接全球航空发动机转包业务市场规模有望超过4000亿元。据罗罗公司测算，未来20年全球民用航空发动机交付额约为5万亿元。依据我们测算，中国市场民用航空发动机交付额约为6000亿元；去除中国市场需求，假设中国在全球民用航空发动机市场承接10%-15%价值量，则对应转包市场空间为3600-5400亿元。 随着我国经济实力的提升、海外利益的增多和领海争端的升级，空军发展思路将由“战术型”向“战略型”转变，而投送能力又是战略空军的核心，由此必将驱动军用大飞机的巨大需求。 按照《WorldAirForces2014》的数据，中国的军用运输机数量不到美国的两成，而从运输机平台衍生出的加油机、预警机（特种作战飞机）更是远远落后于美国。运-20的出现将弥补我国战略战术运输机的不足，新型号中型运输机也有望在未来获得快速发展。
我们估计运-20载重量为60吨，属于战略战术运输机。按美国的配置比例，战略战术运输机占大型运输机总运输量的48.9%，接近一半。假设我国运-20负责运输的比例占未来大型运输机运输量的50%，同时假设我国装甲师和机步师的重量占美国同等编制的70%-90%，则一次性运输一个装甲师或机步师需要运20的数量在215~303架之间。同时，运-20可以作为空中加油机、预警机、电子战飞机等特种作战飞机的载体，预计未来20年潜在需求量也在百架量级。 长期来看，我国应具有与美国或俄罗斯相近的战略运输能力，美国陆军每万人配备运输机装载量为628.52吨，俄罗斯为379.1吨。美国国防部发布的中国军力报告认为我国陆军有生作战力量为125万人，如果将来与俄罗斯的战略运输能力相当，据此估算预计需要运-20战略战术运输机395架（假设运-20运输量为全部大型运输机运输量的50%）；如果将来与美国的战略运输能力相当，则需要运-20的数量为655架。
武装/运输直升机——布局高机动和信息化作战 近年来，通过分析美国在巴基斯坦、阿富汗和伊拉克战争中的表现，可以很清晰地看到，现代陆军作战模式已由过去的集团军模式作战向小规模、机动性、灵巧性和信息化作战的模式转变。随着苏联解体和东海、南海岛屿争端的升级，我国陆军作战目标也已发生转变。
作战模式的转变，促使各国开始将注意力转向机动性、灵活性更高的系统装备研制、建设上来，武装直升机和信息化设备也因而成为陆军装备发展的重点。
10吨级通用型直升机需求空间广阔，未来15年潜在需求空间在800架左右。从美国经验看，S-70（黑鹰）10吨级直升机发展了众多改型，如UH-60A/B/F/H/L/M、EH-60A/L/M、HH-60A/J、MH-60G/L、SH-60等，美军装备总量超过2500架，占美国军用直升机的比例达到45%。10吨级通用型直升机相比目前我国主要装备的直9型直升机具有非常明显的搭载量优势，适合于海陆空三兵种通用，如陆军运输、快速反应部队和海军反潜需求等。目前我国现役的10吨级直升机主要有美国的S-70和俄罗斯的米-8/17/171系列，均为进口，未来随着直-20的逐步量产，将有望实现进口替代并大批量装备。
制导武器：现代战争中的“杀手锏” 美国兰德公司专家把精确制导武器定义为直接命中概率大于50%的导弹、制导炮弹和炸弹的统称，其中直接命中意味着武器的圆概率误差（CEP）小于弹头的杀伤半径。精确制导武器利用各种传感器和信息网获取待攻击目标的位置、速度、图像及特征状态等信息，经分析和处理后实时修正或控制自身的飞行轨迹。由于精确制导武器具有命中精度高、杀伤威力大、突防能力强、附带毁伤低、总体效能高等特点，使之在现代战争中得到了广泛应用，可谓“无军不备导、无导不成战”。 世界上最早的制导武器要追溯到30年代末40年代初德国研制成功的制导炸弹HS-293，在二战中取得了一定战绩。大多数精确制导武器在60年代中期以后发展起来，相继出现了电视、红外、雷达波束制导的炸弹。而精确制导武器这个术语则是起源于70年代中期，美国在越南战争中大量使用了精确制导炸弹，并取得了惊人的作战效果。此后，光电子技术、新材料技术、新型推进剂技术等一批高新技术的突飞猛进，大大刺激了精确制导武器的飞速发展。
90年代爆发的几次局部战争，进一步推动了精确制导武器向系列化、模块化、智能化、隐形化，以及精确化的方向发展。在海湾战争中，各种精确制导武器纷纷登台亮相，用9%的精确制导武器打击伊拉克80%的目标。“精选力量”、“沙漠之狐”等行动中，精确制导武器更是充当了战场的主角。
精确制导武器的重点在于精确制导技术的应用，它是一项综合多种现代高新技术的应用技术，核心在于精确导引和控制技术，即能够确保制导武器既能命中选定的目标乃至目标的要害部位，又尽可能减少附带破坏。国外精确制导技术的主要发展方向包括激光制导、红外成像制导、毫米波制导以及多模或复合制导等。
国际比较：美国制导武器发展 目前，美国的精确制导武器发展处于世界领先地位，同时它也是最早研制和装备激光制导炸弹的国家，其他国家研制和装备的激光制导炸弹很多都受到了美国的启发和影响。上世纪六七十年代是美国制导炸弹的起步时期，发展了宝石路Ⅰ、Ⅱ系列激光制导炸弹，同时研制了GBU-15模块化制导滑翔炸弹。当时采用的制导技术主要为电视制导和激光制导，制导模式较为单一。八十年代起，美国空军开始研制BLU-109侵彻炸弹并发展了具有侵彻钻地能力的宝石路Ⅲ激光制导炸弹GBU-24、GUU-27。九十年代，利用其在卫星定位系统上的优势，美国发展了INS/GPS制导炸弹。二十一世纪之后，根据现代局部战争的特点，美国开始有针对性地开发一系列新型号的制导炸弹，典型代表是小直径炸弹（SDB）、巨型空爆炸弹（MOAB）。 在《全球参与21世纪空军构想》中，美国空军将精确打击能力列为面向21世纪空中作战必须具有的六大“核心能力”之一，对精确制导武器进行了更大的投入。
2016财年美国国防预算申请总额为5852亿美元，其中导弹与弹药采办预算119亿美元，导弹与弹药采办预算总额与2015财年相比增长了32%。其中战略导弹、战术导弹以及常规弹药的预算与2015财年相比，均呈现不同幅度增长，增长率分别为 11%、34%和44%。
2017财年，美国防部提交的国防2017财年预算总额5827亿美元，其中制导武器装备如表11所示，预算总额约49亿美元，占2017财年国防预算的0.8%左右。 我国制导武器发展现状 中国精确制导武器起步较晚，发展较快。在＂高科技建军＂的口号下，中国军事技术发展的注意力逐渐转移到精确点目标杀伤上来。对于所需要的自由落体炸弹、滑翔炸弹、反雷达导弹和远程防区外导弹等武器，我国像多数亚太国家一样，实行混合策略，即在直接进口以及与东西方合作伙伴共同发展的同时，进行自主开发。九十年代以来，我国陆军逐步走向导弹化，“红箭”系列导弹日趋成熟，精确制导化已涵盖了防空兵、步兵班组等多兵种，但由于部队规模大，还未实现所有防空部队的导弹化和炮兵部队的制导化。空军的发展相比于陆军较快，90年代以来我国逐渐形成较为先进的空空制导武器系统，近几年对地制导武器也赶上了主流，但是还缺乏隐身化的远射程空地武器，同时空对空武器也相对缺乏。发展最快且最完善的是我国海军。虽然制导化开始较晚，但是反舰、反潜、对陆攻击的导弹都得到了发展，尤其是有效解决了防空问题，彻底实现了制导化的普及，并正在向世界先进水平靠拢。
总体来说，我国海军的制导化发展最快，也比较完善，空军次之，陆军的制导化由于部队规模大，可能还比较缓慢。如果未来我国制导武器投入比例向美国靠拢，即占国防军费支出的0.8%，且国防军费支出保持稳定增长，则未来我国在制导武器装备上的每年总投入预计在80亿元左右。 随着现代战争不断向快速响应和高度协同等方向升级推进，对各国国防装备发展提出了新的、更高的要求。从世界头号军事强国美国近年来发动的几次局部战争来判断，高强度的“信息化”和“无人化”作战模式取代原有集团军机械化、规模化作战模式的趋势已不可逆转。因此，我们判断，“信息化”和“无人化”将成为未来战争对于装备发展要求的两个关键词，也将成为我国未来10年武器装备发展的重点。 信息化 随着科技不断进步、技术手段不断升级，信息化在战争中将会发挥更加重要的作用。通过分析近十年来几场局部战争的特点，可以清晰地发现信息化元素已渗透入战争的各个环节，逐步取代机械化元素成为现代战争的重要特征。 常规意义上的信息化战争是指信息时代的基本战争形态，是信息化军队在陆、海、空、天、信息、认知、心理七维空间，运用信息、信息系统和信息化武器装备进行的战争。从现代历次战争的演变来看，精确制导武器、C4ISR指挥自动化系统得到大规模应用，信息化已经成为现代战争的标志特征之一。 信息领域学科作为一个交叉性强、技术含量高的学科，涉及众多领域，结合近年来国际战争的特点和我国国防装备建设的需要，我们认为雷达、卫星导航（北斗）、光电、先进航电系统等领域将是我国信息化未来10年发展的重点。 雷达——我们测算未来15年我国相控阵雷达市场总空间有望超过400亿美元，约合2500亿人民币，平均每年超过170亿元。其中，未来15年海军领域相控阵雷达市场空间约为179亿美元，空军领域相控阵雷达市场空间约为238亿美元。根据国际趋势，有源相控阵雷达将逐步代替传统机械扫描雷达，预计未来有源相控阵雷达在我国军事雷达中占比将从当前的15%逐步提升至60%左右。
卫星导航——导航技术作为“战争之眼”，在现代战争中被越来越多的国家所重视，成为主要国家装备技术的重点发展方向，且其本身所具备的对产业上下游的带动性也十分值得关注。 早在2007年颁布的《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》就指出，对于涉及国家经济、公共安全的重要行业领域须逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制，鼓励其他行业和领域采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。这让我们有理由相信北斗卫星导航系统将在未来主导我国卫星导航领域的相关市场，并在军用卫星导向市场将会形成垄断地位。 2015年是我国北斗卫星导航系统由区域运行向全球拓展的启动之年，2015年全年完成了3次发射任务，共发射4颗导航卫星。2016年初至今我国又成功发射了3颗导航卫星，共计完成23颗在轨导航卫星的布局，到2020年将完成35颗北斗卫星的发射。可以预计在未来3-5年，随着北斗系统不断完善、精度不断提升，我国军队武器装备列装北斗化的进程将不断提速，在陆、海、空三军人员装备、演习作战、武器制导等方面的应用也将不断增加。 从市场规模角度来说，根据2015年度《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》显示，2015年我国卫星导航与位置服务产业总体仍然保持高速发展态势，产业总体产值达到1735亿元，较2014年增长29.2%。北斗应用占比进一步提高，市场贡献率接近20%，北斗兼容应用已经成为国内行业市场和特殊市场的主流方案。白皮书还指出，卫星导航与位置服务产业作为我国战略性新兴产业，其自身有着强大的内生发展动力，未来几年仍将呈现高速发展态势，总产值还将会以每年20%-30%的速度增长。根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》所提出的目标，预计到2020年，我国卫星导航产业市场规模有望达4000亿元，北斗产业市场规模占比有望提升至60%以上，约为2400亿元。 从产业链角度来说，目前，中国卫星导航与位置服务产业链产值主要集中在中游，占比为68%，其中终端集成环节最大，其次是系统集成环节；上游产值相对较小，基础数据、基础器件和基础软件的占比总额仅为15%，其中基础软件占比最小，只有1%；下游运营服务产值占比17%。到2020年，随着产业成熟度不断提高，产业结构不断优化，预计下游的运营服务产值贡献将达到总产值的50%，应用服务水平将大幅度提高；中游系统集成及终端集成产值在整个产业链的占比预计约为40%，终端产品质量和用户量将有巨大飞跃，产业国际竞争力将大幅增强；上游数据、芯片、模块类产值在整个产业链的占比预计将达到10%左右，产业链结构逐步趋于稳定成熟。
光电——近半个世纪以来，军用光电系统的进步推动了新一轮军事技术革命，光电系统与电子系统的集成，与各种作战平台相结合，成为世界军事装备发展的重要趋势，这不仅大大提高了武器系统的作战效能，而且还显著改善了作战指挥和战场管理能力。光电装备与系统涵盖了预警遥感、侦查监视、火控瞄准、精确制导、导航引导、光电测量、光电通讯、光电对抗等多个领域并形成系列化。以激光技术、光电成像探测与识别技术、光电精确制导技术等形成的新概念武器具备精确制导、全球作战、防区外精确打击等能力，促使现代战争从热兵器时代转入信息化、网络化背景下的“点穴式”远程打击时代。 先进航电——综合航空电子系统是现代化战斗机的一个重要组成部分，战斗机的作战性能与航空电子系统密切相关。随着信息化技术的快速进步，航电系统正向更加综合化、信息化、技术化、模块化及智能化的方向不断发展。
无人化 随着战争形态向信息化转变，无人武器装备在战场上崭露头角，无人作战技术成为许多国家的重要发展方向。无人作战系统涉及海、陆、空、天等多个领域。 国防科学技术大学校长杨学军中将早在2014年两会期间就曾指出，无人化作战正逐渐成为新的战略威慑，深刻影响未来战争样式，解放军必须抓住战略机遇，推进强军进程。 无人机是无人化作战最重要的领域之一。未来无人作战飞机不仅会在战场上与有人战斗机并肩作战，甚至在某些条件下还可能完全替代有人战斗机，成为未来空中作战的主力装备。无人机不仅能实施空中侦察、战场监视和战斗毁伤评估等任务，而且能执行压制敌方防空系统、对地攻击、对空作战等任务。我们估计无人战斗机投入现役可能只需要5-10年的时间，10年后部分军事强国主力作战飞机中无人机的比例可能超过30%。
作为无人机领域领导者的美国，早在1996年2月，其空军科学顾问委员会发表的《新世纪展望——21世纪的航空航天力量》研究报告就声称，“不久的将来，无人作战飞机将有可能成为21世纪空中作战的主导力量”，“无人作战飞机在执行任务的许多方面远比有人驾驶作战飞机更为有效”，因此建议“美国空军应从事无人作战飞机的方案设计研究”。经过十几年的研发努力，近年来美军在巴基斯坦、阿富汗和伊拉克战争中通过使用无人机均获得令人满意的效果，更激发了各国对以无人机为代表的无人作战系统装备的研发和投入热情。
中国作为无人机领域的追赶者，近年来也在不断加强研发建设投入。在2014年珠海航展中，数十款国产无人机集中亮相，WJ-600无人机、“翼龙”无人机系统、彩虹4无人机系统等机型纷纷亮相，获得市场高度评价，发展态势良好。
无人机全球市场增长态势良好，未来前景广阔。根据美国国防部的统计，截止到2013年全球无人机市场规模约为129亿美元。依据我们的测算，到2023年全球市场空间596亿美元，10年有望增长3.6倍。
目前军用市场仍是无人机最主要的市场。截至2013年，根据SIPRI的数据，全球军用无人机市场空间110亿美元，其中美国60亿美元，中国约5亿美元。我们推算2023年全球军用无人机市场规模约481亿美元，10年复合增长15.9%；而未来10年中国无人机市场预计将实现25%的复合增长，市场空间有望从2013年的5.6亿美元迅速增长到2022年的60.6亿美元。
除地面无人作战系统、无人机之外，无人潜航器等在海军作战领域也有十分重要的作用，这也是欧美发达国家近年来重点关注的领域。在国外长期就相关技术、产品对我国实施封锁的局面下，加大投入力度，研发相关技术、产品是我国海军装备建设的重点工作之一，也是保障海洋强国战略目标实现的有力手段。我国AUV（水下自主航行器）研制起步较晚，但需求较为迫切。目前在国家大力支持下国内多家科研院所正在积极开展相关技术的研究，典型代表单位有哈尔滨工程大学、西北工业大学、中国海洋大学、中科院沈阳自动化研究所、中船重工702所、715所等科研院所。而随着相关企业越来越多的介入，AUV势必将进入一个高速发展阶段以满足国内大量的需求。
总体来说，我国海军、陆军以及空军转型给武器装备带来了巨大的需求空间。武器装备建设的中长期发展规划带来了价值投资的契机。 知名军事评论杂志《汉和防务评论》于今年年初分析指出，虽然与二战后特别是上世纪80年代全球武器交易状态峰值相比尚有差距，但近十年来全球武器交易仍呈现出积极增长的态势，2010年-2014年间规模约为3000亿美元，比上一个5年增加了16%。而根据对现阶段国际安全形势的分析以及对未来局势的判断，可以预测在今后相当长的一段时间内全球武器贸易仍将维持较快的增长。 我国作为战后世界主要的武器装备进口国之一，出口贸易始于上世纪80年代，向埃及出口歼七战机拉开了中国军火出口大幕，经过30多年的艰难开拓，已逐步成为世界武器出口贸易大国。按照瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）今年3月发布的报告，相比于2005-2009年间，2010-2014年间世界武器贸易总成交额同比增长16%。世界五大武器出口国（美、俄、中、德、法）占世界武器贸易总额的74%，其中美国与俄罗斯共占58%，中国在2010-2014年出口贸易额较上一个五年增长了143%，约占世界武器贸易总额的5%，成为世界第三大武器出口国。
由于技术不断提升、产品性价比较高及附加条件少等方面的原因，中国近年来在武器出口贸易方面成绩斐然，根据俄罗斯世界武器贸易分析中心统计，过去十年间，中国武器出口总额约为87.3亿美元。 而该中心根据联合国常规武器出口登记册划定的25类武器进行分类统计，中国在2004-2011年这8年时间得到了18类武器的出口订单，其中2类跻身世界前三，在教练机方面排名第二，在火箭炮方面排名第三。
据SIPRI2015年报告中的统计，2011-2015年中国武器出口增长了88%，中国三分之二的武器出口贸易额来自巴基斯坦、缅甸和孟加拉国三国，其中巴基斯坦占35%，是中国最大的客户。此外，在稳固周边国家武器装备市场的同时，据SIPRI2015年报告中的统计，中国在过去5年时间与非洲18个国家达成了武器出口贸易合约。
随着我国武器装备竞争力的提高，我国的武器装备在国际上市场份额有望进一步提升。这也给有关企业带来了新的发展空间。军工行业也有望在多重利好下逐步回归价值投资。 主题投资——院所改制注入即将破局
资产注入是军工板块最主要的投资主线及主题之一，资产的注入不仅改善了平台公司的基本面，同时提高了军工板块的估值中枢。十二五期间，军工集团展开了由点到面的军品资产证券化，但资产证券化率相比国外军火商仍有大幅度的向上空间。十三五期间，在国家院所改制的大趋势下，军工板块有望迎来大规模的优质科研院所的资产注入。院所改制下的资产注入将是军工板块未来五年的“最强风口”。 军工资产“价值洼地”：科研院所 由于历史原因，我国的军工体制沿袭了前苏联的军工生产模式，普遍采用“研究所+工厂”的方式，职能明确，研究所主要负责设计和研发，工厂主要负责生产和制造。从作用方面看，负责设计的科研院所引导负责生产制造的企业；从技术方面看，科研院所掌握着最前沿最核心的军工技术，是最核心的军工资产；从人员方面看，科研院所是高科技人才的密集区，拥有最核心的军工专家资源；从资产特点看,科研院所大多是轻资产、高收益。综上，军工科研院所是公认的最优质的军工“价值洼地”，备受资本市场的关注。
“院所改制”大风将起，院所资产注入可期 优质资产注入是围绕军工主题投资的最强催化剂。随着军工企业改革的深度推进，当前质量较好的军工企业资产大部分都已注入军工集团旗下的相应上市公司，尚未注入的资产或因为资产质量不符合上市条件，或因为涉及较为敏感的技术和产品。大体而言，军工企业的资产注入已无较大亮点，当前军工改革最大的“风口”在于改制后的院所资产注入。 中国军工集团的资产证券化率较低，相比国外以洛马为代表的成熟军工企业而言，资产证券化率有待提高。而当前进一步提高资产证券化率的最大瓶颈在于作为军工资产未被发掘的价值洼地的军工科研院所，由于属于事业单位制，在制度上无法实施资产注入，必须先进行转企改制。 院所改制的春风始于2013年，在经过四年的摸索，2017年有望实现关键突破，成为院所改制拐点。院所改制的顶层设计主要包括三大指导性文件：《军工科研院所分类方案》、《军工科研院所分类改革实施工作方案》、《分类推进事业单位改革中军工科研院所转制为企业的配套政策》。分类方案将对符合改制要求的科研院所进行明确划分，锁定改制目标，其中属于企业类分类标准且从事生产经营性活动的院所将是主要改革目标；改革实施工作方案将对改革方法进行细化，使得改革进程有律可循，确保改革的平稳进行；配套政策将围绕党的建设、人员分流、收入分配、社会保障、财政税收、安全保密等方面制定政策，为改制保驾护航。上述三大方案具体细则尚未出台，但据中国证券网报道，军工科研院所分类改革的部分方案已成稿并报审，相关细则有望年底落地。
国防科工（委）局及国务院、财政部等出台的系列政策为军工资产上市铺平了道路。自2007年以来，国防科工（委）局出台了一系列政策，鼓励和引导民间资本进入军工领域，并推进国有军工企业的股份制改造和上市。国务院2011年起开始推进从事生产经营活动事业单位转企改制。上述政策为军工企业和研究所改制进入上市公司逐步扫清障碍。
在军工集团层面，高层响应国家号召，资产注入力度不减。目前各主要军工集团推进资本运作的态度明确，除中航工业集团资产证券化经过近7年的持续推进已经提升至较高水平外，其他各集团在“十三五”期间也有望大力推进相关资产的上市工作。
军工科研院所改制的进度关系着军工体系市场化的进程，是当前军工改革的重点，国家一旦出台关于院所改制的完整顶层设计，院所改制的发令枪便会响起，军工集团的资产证券化率将有跃进式提升，而作为整合平台的相关上市公司的也将获得估值提升。 科研院所注入上市公司，主要有初始注入、整体注入、部分注入、资产置换四种模式，未来整体注入是主要方向。其中，对于科研院所部分优质资产在相关公司IPO同时资产证券化是重要方式，部分注入和资产置换也是院所资产上市借由的主要途径。由于院所资产属于事业单位，在未完成改制前，整体注入存在制度障碍，但是随着改制进程的深入，院所资产的整体注入将是未来的大趋势。
中航工业领跑科研院所改制，后续重点关注航天系和电科系上市公司。分析部分军工上市公司过往院所资产注入情况，航空工业集团在资本运作领域走在国有军工集团前列，但航天科技集团、航天科工集团及电子科技集团旗下的院所资产更为优质，在后续科研院所改制大潮来临之际，我们判断，航天科技系、航天科工系及电科系相关公司具有更好的投资前景。
2016年军工板块动作频频，资本运作有望持续 近年来，随着国防和军队现代化的发展，我国军工企业也迎来了新的发展阶段。国防科工（委）局、国务院和财政部等部门陆续出台了一系列改革政策，为军工企业的改革，促进资源优化配置提供了政策依据。 当前我国军工行业仍然存在业务重合以及同业竞争、资源利用效率不高、重点发展方向不明的问题。为了充分发掘自身优势，激发企业发展活力，各大军工集团积极响应国家号召，分析研究企业自身特点，在资产证券化与军民融合等方面逐步推出改革计划与措施，并取得了稳步的进展。
随着改革的持续深入，可以期待我国将出现一批掌握核心领先技术的国际一流军工企业。本部分我们将主要介绍2016年内主要军工类上市公司资本运作情况。 2016年作为“十三五”开局之年，各大军工集团均明确将提升资本证券化率写进自己的“十三五”规划，科研院所改制推进有望提速。
A股上市公司涉及研究院所类资产的标的较多，其中，航天科技集团、航天科工集团和电子科技集团旗下的潜在可注入研究院所资产在质量、数量方面最有吸引力，若完成注入，对上市公司的业绩和竞争力提升效果相对更明显。
资产注入博弈决定投资机会，弹性、备考PE为关键指标 军工上市公司特点 国家战略方向或者说政府的意志对行业的发展具有决定性影响。除了部分出口以外，军工行业的需求都是来自于本国政府的采购行为。这一行为并不是市场化运作，而是取决于国家的意志，而这一意志又是国家综合政治、经济、外交、军事等形势作出的综合考量。因此，军工行业发展的直接决定者是政府，政治环境、外交政策、经济形势、地区安全形势的变化可能改变政府对于军事力量建设的目标或内容，从而影响军费投入和方向，影响军工行业的发展。 武器装备科研生产许可证制度。在我国，参与军工制造的重要门槛是“三证”，即武器装备科研生产许可证、保密认证和质量认证。从2000年起，国防科工委逐步对所有参与军品生产的企业进行“认证”。 其中，我国的《武器装备科研生产许可实施办法》将武器装备科研生产分为两类许可，第一类许可是“核心军工”的科研生产许可，主要颁发给具备研发、生产武器装备的总体、关键系统、核心配套产品资格的军工集团下属企业。第二类许可，是武器、装备的一般分系统和其它专用配套产品的科研生产许可。第二类许可没有数量和比例上的限制，只要符合条件，都可能获得许可。 成本加成定价模式。由于军品的最终用户除了出口之外是军队，而系统集成的主体又是国有军工企业，因此定价的机制并非市场化运作，往往是采用成本定价的方式。军方立项之后，相关集成产品的科研单位及生产企业可获得研发经费，而定价则是根据生产成本（及费用）加上一定的利润率水平确定。 估值水平较高。高PE包含重组预期，这也是对上市公司PE估值影响最大的原因。目前军工行业上市公司多为十一大军工集团下属，从2006年西飞国际、火箭股份重组注入资产开始，军工板块资本运作持续推进，因此市场对于具有潜在优质资产注入的公司给予了一定的估值溢价。
基于上述分析，我们判断，军工集团所属上市公司，有明显的平台化趋势。军工集团会将相似业务注入同一家上市公司，形成资源整合平台。由于集团同质业务规模相对稳定，上市公司资产注入的预期也相对可靠。资产注入将从基本面改善和估值提升两方面影响军工相关上市公司。最直接收益的相关标的便是具有平台价值的公司，即军工集团未来资产注入的确定目标公司，如国睿科技是中电科14所唯一的上市平台。 在高估值已经包含了部分资产注入预期的背景下，这类上市公司的投资机会更多来自于市场风险偏好和政策预期波动下，市场对于其资产注入的可能性和时间点预期的变化，或者可以理解为停牌前博弈的投机机会，而非2012年以前公司公布预案复牌后由业绩增厚带来的股价大幅上涨机会。典型的案例就是2010年中航精机（002013.SZ）注入资产的净利润远大于上市公司体量，由此出现复牌后连续9个涨停的局面，2015年同样注入远大于上市公司当前净利润的风帆股份（600482.SH，现已更名为“中国动力”）在复牌后第一天以跌停收盘，而市场预期相对充分、注入资产体量一般的航天电子（600879.SH）则落得三个跌停。
因此，要从基本面分析的角度判断博弈中的投机机会，就必须测算上市公司潜在资产的体量，以及注入后带来的业绩增厚（即备考EPS）和备考PE；同时必须估计由于注入过程中的各种风险因素带来的需求风险回报率，和注入后资产的经营状况，再根据以上两点折现出未来收益的现值，并计算备考PE的合理区间。最后根据备考PE与其合理区间的相对关系，而不仅仅是纯粹的业绩增厚，来判断当前股价对应的博弈概率。
我们认为弹性、风险、未来收益会对备考PE及其合理区间造成影响，其中弹性可以直接测算，未来收益可以合理估计，而风险可以由资产注入的可能性和时间点预期的变化来度量。
四个维度中，弹性处于核心地位，弹性直接决定潜在注入资产的规模，继而影响备考PE。可能性和时间点共同决定投资人需求的风险投资回报率，未来收益则决定公司业绩的增长水平，综合以上便可推算出备考PE的合理区间。弹性和备考PE是具有平台价值军工上市公司估值的核心指标。 备考业绩支撑有力，军工板块投资前景向好 十二家主要军工上市公司中，航天电子已完成部分资产注入，标的价值约30亿人民币，潜在注入净利润相应减少，其余上市公司资产注入仍在筹划或进行当中。其中航天系与中航系上市公司潜在资产注入规模最大。
1:1配套融资新政改变企业融资规模。2015年4月24日，证监会针对上市公司并购重组的配套融资力度出台新政，将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%（1:1，即融资总规模的50%），即上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会予以审核。
1:1配套融资规模较大，导致配套融资增发股本较多，从而显著降低资产注入带来的业绩增厚幅度，无论潜在资产体量多大，股价的潜在涨幅空间都不超过1倍。举例来说，假设集团资产按照10倍PE注入，同时1:1配套融资，再假设两笔增发的价格均按照当前股价的90%发行，由于配套融资的资金短期无法直接贡献利润，则潜在资产的实际购买价格相当于22倍PE。考虑到资产注入后公司的增长主要来自于内生，对应15%-20%左右年均增长则PE合理区间可能为20-40倍之间（20倍和40倍分别对应考虑到市场氛围极度乐观和极度悲观两种情况），因此无论潜在资产体量多大，股价的潜在涨幅空间都小于100%。考虑到新政出台后，主要公司配套融资方案并未全部按上限50%进行融资，因此我们选择25%与50%两个考察备考PE。
军工集团可能灵活决定配套融资比例，对资产注入相关标的无需过于悲观，但也不能过于乐观。我们认为，高PE的背后包含了部分资产注入的预期，但在备考PE30倍以内，资产注入相关品种仍有较大的投资价值，对军工资产注入无需过于悲观；但同时，军工集团将可能根据市场氛围和融资需求灵活决定配套融资的比例，若按照上限1:1配套融资，将显著降低资产注入的增厚比例，导致股价上行空间有限。因此，应客观看待资产注入相关品种的投资价值。
资产注入后公司的增长主要来自于内生，结合之前的估值逻辑，考虑到军工业务的特点，我们认为注入后公司业绩将保持15%-20%左右年均增长；同时参考其可能性和时间点带来的投资人风险回报率，我们估计备考PE的合理区间为20到40之间。当下大部分军工股的备考PE，以及十二个主要公司的平均备考PE，仍然处于合理区间的下游，预计股价仍有很大的上升空间，投资前景看好。 |
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