摘自《钱亚军博客》 2013年07月05日

　　 融资租赁是市场经济发展到一定阶段而产生的一种集融资于融物、贸易与技术于一体的金融产品。近年来，随着固定资产投入的不断增加，国内租赁业得到了快速发展。然而在行业迅猛发展的同时，租赁业本身的资金问题也不断凸显。

　　 目前国内融资租赁企业筹集融资租赁业务所需要的资金主要有直接融资和间接融资两种方式。不同的融资方式其对应的融资成本、期限及难易程度有很大的不同。直接融资方式包括融资租赁公司股权性融资、发行企业债券融资、委托发行信托基金融资等。间接融资方式包括债权性融资、项目融资、结构融资等。

　　 内资租赁公司普遍采用的融资方式为债权性融资即租赁企业以自身的信用为保证向银行申请流动资金贷款。但在目前为了控制通货膨胀，政府采用紧缩的货币政策的大背景下，租赁公司面临的问题一是融资渠道日益狭窄，二是加息通道中，融资成本不断高起，三是由于银行的流动资金贷款均为短期融资，而租赁业务通常是一年以上的中、长期融资，存在资金的流动性匹配问题。为了改变这种局面，租赁企业必须扩大融资渠道，寻求新的资金来源。尝试采用ABS(资产证券化)这种创新的融资方式是一种切实可行的选择。

　　 一、资产证券化的概念及操作方式

　　 广义的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即资产支撑证券，其基本的含义是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组并进行信用增级，以此资产的未来收益为保证发行高级债券，并在资本市场上出售变现的一种融资方式。它是证券化的高级阶段，起源于70年代美国的住房抵押贷款支持证券化（实质是金融资产的证券化）。随着ABS的发展，就基础资产而言出现了两种形态，一是以金融资产为基础的证券化，如抵押贷款、贸易应收帐款、信用卡贷款、汽车贷款等，即“二级证券化ABS”， 国内的成功案例如建行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”、国家开发银行首期41.77亿元“开元信贷资产支持证券”等。另一种是以实物资产为基础的证券化，如以基础设施或大型项目的未来运营收益为保障的资产支持证券，可称为“项目融资型ABS”，国内成功案如联通32亿CDMA网络租赁固定收益资产管理计划、莞深高速公路5.8亿元收费权专项资产管理计划、招商证券20亿元华能澜沧江水电收益专项资产管理计划等。不论何种形式证券化，其实质都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程，基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构。这一机构再以相关资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。

　　 ABS融资的具体运作一般分为四个基本步骤：

　　 第一，确定证券化资产目标，组建资产池。一般来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，就可以进行ABS融资，具体形式包括房地产未来运营收入、航空、港口及铁路的未来运费收入，以及银行贷款、分期付款契约、租赁、应收帐款等的未来收益等。拥有未来现金收入所有权的企业或项目公司通常被称为原始权益人。未来现金收入所涵盖的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证，它们通常应是稳定的、可靠的、低风险的和具有一定可预测性的。如果规模较小，还需要组合其它相似资产，构成一个资产池。

　　 第二，创建SPV（SPECIAL PRUROSE VEHICAL）或其他类似机构，实现“真实出售”。SPV是一个专门为实现ABS融资目的而设立的特别机构，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其它独立法人机构等。SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围。这一步骤一般称为“真实出售”，实现了将资产过户给SPV的目标，确保即使原始权益人破产，证券化了的资产也不会遭到清算，保障了投资人的权益，称为“破产隔离”。

　　 第三，信用增级，发行债券。根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的评级，所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级可能并不理想，即使在与SPV结合后，信用有所提高，仍需要改善发行条件，吸引更多的投资者，即“信用增级”。除了前述的“破产隔离”以外，信用增级主要有两种方式：内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保（被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先/从属结构（划分优先级证券和次级证券，在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本，后者可以发售有限的数量或不发售，从而提高优先证券的信用等级，扩大投资者队伍并降低综合融资成本）等；后者指外部的信用增级，如SPV再邀请评级较高的专业金融担保公司对资产支持证券提供担保，保证ABS按期按量支付本息，这样ABS交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。信用增级后，SPV聘请专业评级机构对将发行的证券进行发行评级，并将评级结果向投资者公告。然后，SPV与证券承销商签订承销协议，由其负责发行，并将发行所得作为买入证券化资产的对价，支付给原始权益人，达到其筹资目的。

　　 第四，管理资产，清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同，将证券化资产未来发生的全部收入存入托管行，由其负责收取、监管现金流，按约定建立积累金，按期对投资者还本付息，最后如有剩余，则全部返还给原始权益人，整个ABS融资过程至此结束。

　　 二、租赁行业通过ABS融资的主要优势

　　 通过以上ABS操作的模式，可以看到适于证券化的理想资产的特征是：明确界定的支付模式，可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率低，完全分期摊还，清算价值高。对于租赁公司某些特定项目而言，租赁资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，租金数额巨大，租期长，一般而言，租金按季度支付，租赁风险小，过户资产通常属于优质资产，说明融资租赁的业务形式较为适合通过资产证券化的方式获得资金支持。

　　 租赁行业ABS融资的主要优势在于：

　　 1、拓宽租赁公司的融资渠道

　　 随着租赁公司的发展壮大，资金短缺已成为制约其发展的重要因素之一。传统的依赖于银行贷款的融资方式，在一定程度上解决了资金短缺的问题，但是随着国家对贷款规模的限制和租赁公司业务量的扩大，贷款融资越来越不能够满足其业务发展需要。因此，租赁公司不得不采用多元化的融资方式，寻求新的资金来源以满足其发展。ABS融资为租赁公司提供了新的融资渠道，有利于其扩大资金来源，促进其业务发展。

　　 2、降低租赁公司融资成本

　　 银行贷款是目前内资租赁公司所需资金的主要来源，由于近来银根紧缩，贷款利率一再上调，租赁公司的资金成本大幅上涨，面临着巨大的资金压力。而采用ABS方式融资，是以租赁债权为保证发行证券或资产管理计划，如果租赁公司本身公开评级较高，即使加上发行产品的相关费用，ABS的融资成本仍有可能低于银行贷款，有利于降低租赁公司融资成本。

　　 3、降低租赁公司的经营风险，美化报表

　　 ABS除了是一种有效的融资方式以外，它本质上还是一种有效降低企业经营风险的手段。租赁公司将特定的租赁债权出售给SPV，同时也将这部分债权将来可能存在的经营风险转嫁给SPV，企业则实现了这部分资产收益的快速变现，增加了流动资金，提高了资产的流动性。同时，由于ABS属于表外融资，可能有效降低租赁公司资产负债率，美化租赁公司财务报表。

　　 三、融资租赁证券化支持的成功案例评价

　　 在租赁行业资产证券化的流程中，各相关主要要素是不变的，包括发起人、发行人(特定服务机构SPV)、 投资者、评级机构，增级机构、资产管理者、债务人(承租人等)。目前在我国现有公司制度下．无法设立资产证券化要求的SPV机构性质的公司，只能通过商业银行或是特殊的金融机构（如信托公司、证券公司等）基于政府主管机构的特许承担相应职责。其简单流程如下图所示：


　　2006年，证监会审批通过了国内首起租赁行业资产证券化业务---“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”。该资产管理计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下将资产出租给承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份，截止2005年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币。此计划由申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。该资产管理计划是我国资产证券化实施项目中的成功案例之一，作为国内租赁行业资产证券化的首单，其在资产池资产 “真实销售”，破产隔离，信用增级与结构设计上均有所创新：

　　 1、证券化资产的“真实销售”。该计划设立完毕后，由东方证券作为计划管理人，用全部募集的资金购买远东租赁的租金请求权和部分担保权益，使之成为对租赁债务人新的债权人。这样计划设计中的31份权益就可以免于在原始权益人（租赁公司）破产后被追索，从而成功实现专项资产证券化资产池里的资产与原始权益人风险相隔离。

　　 2、信用增级。该计划采取了内部与外部相结合的增级方式。内部信用增级采用基础现金流优先级方式，以次级收益凭证作为对优先级凭证的保障，只有在优先级信用凭证偿付完毕后再进行其收益分配；外部信用增级上，资产管理计划以远东的大股东—中国石化集团提供担保，并出具保函，为优先级收益偿付提供不可撤销的连带担保责任，该担保的对象是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，更有利于保护投资者的利益。

　　 3、投资收益偿付。本计划将当期获得的现金流（无提前偿付情况下）在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次，使得投资者可提早收回投资本金。

　　此计划的不足之处在于：根据中国现行法律法规，专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人，因此由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产，其记在东方证券名下，虽然有托管人托管，但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况，也会危及到专项资产投资人的利益，这也就是管理计划中的风险。