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摘自《理财周报》 2012年01月31日
三一重工赴港IPO一波三折。
早在8月23日证监会的批文已经落袋。三一重工也拟好了上市进程表：9月21-26日进行公开招股，30日定价，10月3日正式上市。
但是计划赶不上变化，三一重工刹车了。
9月22日，三一重工出其不意地叫停了H股上市计划，称“市况波动”。
10月17日，三一重工甚至将H股上市相关事项的有效期延长了18个月。此后连续四个交易日三一重工的股价阴跌，并于10月21日下挫至13.82元/股。
然而，和三一重工、徐工机械同期拟发H股的中信证券，却于10月6日成功登陆H股，募资132亿港元。中信成功发行，三一为何推迟了？
疑海外抢滩被冷遇
去年12月23日，中联重科在业内率先登陆H股。随后同门三一重工、徐工机械也开始谋求H股上市。
三大巨头掀起了一场海外市场抢滩战。表面上是解决资金饥渴，实则抢占庞大的海外市场已经迫在眉睫。
“工程机械行业前10年发展的速度很快，虽然现在还是在增长，但这个增长的比例不大。国内市场的容量基本上已经被瓜分完了，所以只能寻求海外市场。”一位不愿意透露姓名的上海券商分析师表示。
该分析师还透露，目前三一重工仍以国内市场为主，并希望通过海外扩张尽快做到国内外业务对半。但三一重工选择境外融资的时机较为尴尬，赶上美债危机、欧债危机。
三一重工原计划发行约13.4亿股H股，发行价介于16.13-19.38港元，最多募集260亿港元资金。13.4亿股中，95%为国际发售，仅5%供公众投资者认购。业内人士质疑三一重工延迟招股正是因为海外路演时境外投资者的反应过于冷淡。
另外，理财周报记者接触到的券商分析师均认为，港股暴跌是三一重工推迟发行H股的重要原因。
“中报见面会时梁稳根曾经说过H股上市要等一个好的价格。”前述上海券商分析师透露，“三一重工是民营企业，它的股权卖一点就少一点，相对来说会比较看重股价。”
“市场跌得很厉害，发行价格低于期望价格。”上海的某工程机械行业分析师认为。
市道不济，徐工机械原定于10月12日在香港上市，募集资金110亿港元，也差临门一脚，暂时搁浅。同样的市场环境下，中信证券选择尽早跻身H股，尽管首日股价破发。
“中信能成功上市，主要是因为它有过硬的背景。”上海某接近中信证券的研究员告诉记者。中信证券有6家基础投资者保驾护航，并且曾公开表示“国际配售方面已经获得足额认购”。
银根紧缩下“寅吃卯粮”
受宏观政策、货币政策的影响，在严峻的银根紧缩背景下，连三一重工的总裁唐修国也坦言“三一下半年业绩肯定不如上半年”，券商分析师也纷纷表示“下半年不如上半年一点都不奇怪”。
财报显示，上半年尤其是一季度三一重工冲业绩的迹象甚为明显。
短短的三个月内，三一重工的营业收入冲到了140亿元，较去年一季度增长了90%，是去年全年营业收入的4成；同时创造了26.63亿元的净利润，同比增长了140%，相当于去年全年净利润的一半。今年上半年三一重工的营业收入达到了历史中报新高300亿元。
“今年是‘十二五’规划的第一年，银根缩紧，上半年尤其是一季度工程机械企业会趁着和十一五的最后衔接期，市场还没那么敏感赶紧把项目都做了。”前述上海券商分析师分析。
三一重工“催肥”业绩的法宝是激进的销售政策融资租赁销售。
截至今年6月30日，三一重工负有融资租赁回购义务的累计贷款余额为209.45亿元，对比去年的同期数据111.7亿元翻了近一番；客户逾期按揭及回购款余额为8.49亿元，比去年的同期数据5.68亿增长了50%。
理财周报前期报道中质疑三一重工存在“零首付”冲业绩的现象，得到了前述上海券商分析师的证实。“一季度过度消耗了后面的项目”。
该分析师还担忧，“今年的行业不好做，相比一季度二三季度业绩有所下滑。如果今年四季度没有好转，明年一季度也不会好。”
严峻的回款、现金流压力
“融资租赁是工程机械行业的主要销售方式。关键是要看风险控制做得怎样，例如付款、费用率、融资、客户筛选。”上海某接近三一重工的券商人士表示。
信贷紧缩、资金回笼周期长的大背景下，包括三一重工在内的工程机械企业纷纷加紧出货，激进促销带来的回款、现金流问题已然暴露。
伴随着销售规模扩大，上半年三一重工应收账款膨胀到133.55亿元，同比增长了133.16%，半年内猛增了76亿元。
华宝证券分析师王合绪在研报中推测，上半年应收账款占到了销售收入近50%，考虑到三一重工通过上市公司以外的公司做的大量融资租赁，三一重工没有现金支撑的销售占比超过70%。
相反，上半年三一重工1年期以内的预收账款则明显缩水，仅有7.62亿元，较年初下降了12.93%，而去年的同期数值为10.28亿元。风险敞口在明显扩大。
“传统上3、4月份是行业的销售旺季，上半年尤其是一季度的销售回款会差一些。”前述接近三一重工的券商分析人士表示。
除了回款压力，三一重工的现金流问题也很突出。对应300亿元的半年营业收入，三一重工经营活动产生的现金流量净额仅有2.51亿元，仅为去年同期25.04亿元的10%，对应的每股经营活动产生的现金流量净额仅为0.03元。
上半年三一重工借了118.8亿元的短期借款、34.12亿元的长期借款，分别同比暴涨了137.87%、181.49%，用以补充流动资金。筹资活动产生的现金流量净额81.32亿元，是去年年末数值8.19亿元的10倍。 |
