摘自《中国证券报》 2008年10月31日

　　□光大证券 李军

　　站在当前时点上展望2008年，我们认为驱动中国航空业业绩反转的因素没有发生改变。影响航空公司盈利的重大因素——油价尚存在不确定性。中国航空业业绩超预期的可能性很大，但是鉴于很多因素尚存在不确定性，因此站在目前主要航空公司的股价和内在价值判断的基础上，我们给予航空业短期“中性”、长期“增持”的投资评级。

　　 投资品种方面，我们更看好中国国航在新一轮行业整合中的优势地位以及南方航空业绩反转的趋势，给予上述两家公司“增持”的投资评级。

　　航空业业绩增长迎来拐点

　　航空业业绩增长的基本驱动因素在于宏观经济的增长，但是在同样的宏观经济增长速度下，不同的经济增长阶段航空业增长的速度又有所不同，基本原因在于不同的经济发展水平下，航空业对于宏观经济具有不同的增长弹性。国际经验表明，一个国家的人均GDP在1000美元以下时，航空业增长相对于宏观经济增长的弹性系数为1左右，人均GDP在1000美元至2500美元之间时，弹性系数为2左右，人均GDP在2500美元以上时，弹性系数为1.5左右，目前我国的人均GDP水平处在1000美元至2500美元之间，同时宏观经济增长迅速，带动旺盛的航空业需求。

　　从民航业的运营数据也可以很清楚地看到这一点。首先，自2004年以来，民航用飞机投放速度明显加快，并呈逐年上升的趋势，2004-2006年民航用飞机数量同比增长速度分别为13.55%、14.46%、15.64%。其次，自2004年以来，民航用飞机日利用小时数明显提升，平均飞机日利用小时从2003年的8小时迅速提升到9.4小时，在2003年之前中国民航的飞机日利用小时基本上在8.5小时以下，所以可以判断自2004年开始中国民航的飞机日利用小时显著提升。第三，2004年以来，中国国内票价综合指数基本上保持稳定，但自04年开始统计票价指数以来，中国的亚洲及港澳地区票价指数、国际航线票价指数基本上呈现出稳定上升的趋势，国际航线票价指数更加明显地呈现出这一点。可以看到，自2004年以来，民用航空运力投放在加快，与此同时，飞机的日利用小时数显著提高，而且正班客座率、正班载运率稳步提升、票价指数也稳中有升，因此我们判断航空行业早在2004年就开始出现收入增长的拐点。

　　但与收入增长拐点出现时间并不同步的是，利润增长的拐点要等到07年才出现，主要是航空公司成本最大影响因素——油价的快速增长。目前中国五大航空公司每年的航空燃油消耗量超过1000万吨，航油价格每上升1000元/吨，多增加航空公司成本超过100亿元，应该说，航油价格的大幅上涨是04年以来航空运输行业企业利润没能和收入同时出现拐点的最主要原因。但是自2007年以来，相对于2006年而言，航油价格（平均航油价格）并未出现明显上升（06年全年新加坡航油平均销售价格88.18元/桶，国内航油平均销售价格5630元/吨；07年上半年新加坡航油平均销售价格77.16元/桶，国内航油平均销售价格5885元/吨），但是航油附加费同比则有相应增加，同时人民币相对美元大幅升值，上述几个原因是航空行业盈利能够在07年开始出现拐点的主要原因。

　　尤其值得关注的是，中国五大航空公司美元负债超过1000亿元，人民币对美元每升值1%相应使五大航空公司增加汇兑损益10亿元，07年以来，人民币对美元升值超过4.1%，相应减少五大航空公司财务费用41亿元。

　　行业新一轮整合将现

　　我们认为，国内航空业在未来两年内会有新一轮重组。

　　首先，新竞争者进入市场的速度加快。与行业经营环境逐步转暖基本同步的是，民营航空公司、外资航空公司不断加入到市场竞争，尤其是在航权逐步开放的情况下，外资航空在中国国际客运、货运中的市场份额不断扩大，给中国现有的航空公司带来巨大的竞争压力。

　　其次，中国航空公司整体实力不强。相对于国际的其他大型航空公司而言，中国的几大航空公司整体上规模偏小，尤其在货运方面，飞机数量明显偏小，目前在中国的几家航空公司都将目标定在成为枢纽航空公司的背景下，偏小的机队规模不利于航空网络的搭建。

　　三是主要航空资产负债率高，缺乏后续发展资金支撑。近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，但由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求。

　　上一次航空业重组的主导方为政府，我们认为下一轮航空业的重组将结合市场的力量，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主要力量，逐步整合区域性的航空公司。

　　重点公司评述

　　中国国航（601111）：中国国航是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，08年奥运会对其业绩最具推动作用，同时我们认为其在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，此次在东航收购事件中所采取的行动表明国航建立超级承运人的决心，07年9月份以来，客座率达到了83.3%，同比增长3.6个百分点，07年1至9月份的客座率达到了78.3%，同比增长2个百分点。我们调高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元。考虑到国航08年的业绩增长潜力以及其在行业重组中的优势地位，给予“增持”的投资评级。

　　南方航空（600029）：进入07年以来，随着行业的反转，作为对油价和汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待，07年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点，根据07年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，同时南航主营业务成本中除了刚性的燃油成本、飞机所产生的成本（折旧、经营租赁费用、融资租赁费用）以外，我们观察到公司的其他主营业务成本项目并未随着主营业务收入同比上升，反映了公司成本控制能力也在持续改善。我们调高南方航空2007、2008年的每股盈利分别为0.45元、0.68元。调高投资评级至“增持”。