|
摘自《东莞证券》
2008年06月25日
报告关键点：
受高油价和行业竞争加剧影响，航空公司盈利增长并不乐观，暂时不具备系统性投资机会。
受益于4季度起航空流量的快速回升，机场盈利有望触底回升，三季度末应是布局机场的良机，上海机场和白云机场仍是首选。
报告摘要：
短期“需求冲击”对民航业的负面影响预计还将持续3-6个月。进入08年以来，民航流量增长出现了意料之外的显著放缓，其中国际和地区航线成为推动此次流量下滑的主要动力。除了包括中国在内的全球经济放缓的影响外，各类不期而至的“需求冲击”因素也是造成民航需求增速放缓的重要原因。整体判断，随着奥运会后民航安全形势趋于缓和、外国人入境签证政策放松，以及汶川地震负面影响的消除，四季度民航流量有望出现恢复性快速增长。未来2-3年，尽管民航需求仍将受到经济减速的负面影响，但考虑到居民消费升级、航空自由化的趋势并未改变，民航业快速增长的态势不会改变，其中09年受08年低基数和全球主要经济体缓慢复苏的影响，增速有望达到甚至超过15%。
航空运输业:高油价加速行业变局。作为一个盈利波动性巨大的周期性行业，供需关系的改变对航空业盈利的影响不言而喻。07年下半年以来，一方面，受美国次贷危机等因素所引发的主要经济体经济减速影响，全球航空需求增长明显放缓，另一方面，在2005-2007年收获前所未有的巨额订单后，主要飞机制造商的运力交付有所加快，从而使全球航空业供需格局发生了明显变化。而高油价更是加剧了航空公司的经营压力，并引发了全球航空业新一轮“洗牌”。
基于类似的原因，预计未来2-3年中国航空业供需紧张的状况将明显缓解。除了计划中的运力交付外，在全球飞机订购和租赁价格明显松动的背景下，航空公司经营性租赁扩充运力的经济性和可能性正在上升。在国内行业竞争加剧、油价高涨，以及国外航空公司“虎视眈眈”的共同推动下，国内航空业重组进程有望加速。
6月20日发改委宣布提高国内航油出厂价1500元/吨，对本来就深受需求减速困扰的航空公司无异于“雪上加霜”，受此影响，我们大幅下调了主要航空公司08、09年的盈利预测。考虑到人民币升值给航空公司带来的“红利”08年将达到高点，以及航空公司A-H比价仍然偏高，我们判断主要航空公司仍不具备系统性投资机会，维持行业“同步大市-B”和主要航空公司“中性-B”评级。
机场业：寻找稳定增长行业中的高增长公司。与航空公司相比，机场公司表现出更强的盈利稳定性和可预测性。这使得机场在“牛市”中很难获得青睐，而在“熊市”中相对表现更佳。但是主要枢纽机场2005年以来偏低的流量增长以及因此而造成的盈利增长低于预期也是主要机场上市公司未能分享牛市“盛宴”的重要原因。
尽管机场短期业绩仍将受到航空流量增速放缓和安检成本提高等因素负面影响，但奥运会之后，主要枢纽机场流量限制有望明显放松，从而推动其航空流量的快速回升。而3月1日实施的新机场收费制度也将使枢纽机场航空收入增长更加真实反映流量增长。除此之外，货运和非航业务也有望成为枢纽机场重要的盈利推动因素。总体上我们判断，二三季度将是机场盈利的相对低点，四季度起机场盈利有望明显好转，三季度末应是布局机场的良机。暂时维持行业“同步大市-A”评级。
由于虹桥机场和深圳机场容量受限矛盾2010年前难以根本解决，未来2-3年浦东机场和白云机场流量增长仍有望超出行业平均水平，维持“增持-A”评级。
1.短期“需求冲击”对民航运量的影响还将持续3-6个月
1.1.需求增长减速是08年以来民航运量增速放缓的主要动力
从民航月度数据看，08年2月份以来，民航流量增速尤其是客运周转量增速明显放缓，其中3、4两月民航客运周转量较去年同期仅分别增长6.1%和5.9%，如果考虑到2月份较去年多一天的“闰年”因素，实际客运周转量增长2月份起就已降至10%以下。
而来自航空公司和机场的数据表明，5月份航空公司和机场的客运增长数据仍在继续恶化，这与过去几年中国民航业连续15%以上的高增长形成明显反差。
正如我们在4月份以来的报告中曾多次阐述的，由于客座率/载运率和票价水平的变化较为真实地反映了需求与供给的对比，观察这三个指标的变化有助于我们判断今年以来民航流量增速放缓的动力来自于需求还是来自于供给。
事实上，07年8月民航总局基于安全原因出台了限制资源紧张机场流量增长、控制航空公司运力投放、暂停审批新航空公司等三大供给调控措施。在随后的07年8月至08年1月，一方面，航空流量增长并未受到明显增长，另一方面，主要航空公司客座率/载运率明显提升，票价水平更是出现了连续数月的大幅上涨；而与此形成鲜明对比的是，2月份以来国内航空业在流量增速放缓的同时，伴随的是客座率增幅回落，国内票价水平上涨也相当有限。这显示2月份以来民航流量增速放缓的主因来自于需求增长的放缓，而非供给。
1.2.短期“需求冲击”对民航运量的影响预计还将持续3-6个月
对于需求低预期增长的原因，年初以来接踵而来的“需求冲击”事件显然是重要因素。
无论是天灾（年初的雪灾、“5.12”汶川特大地震），还是人祸（3.7新疆劫机事件”、“3.14拉萨骚乱”等），以及“东航返航事件”等突发事件都会对民航需求形成了明显抑制。
除此之外，为了保障民航安全，预防相关突发事件，今年以来，民航安检力度空前加大，安检时间明显延长，对外国人的入境签证政策也更加严格。这些都可能在一定程度上抑制部分民航需求。尤其是旅游、探亲等非刚性民航需求。
事实上，回顾过去几年民航历史，与货运相比，民航客运更容易受到各种“需求冲击”因素的影响而呈现出更强的波动性。2000年以来，在经济未发生明显变化的情况下，民航业曾经经历过两次较大的“需求冲击”：一次是2001年10月至2002年9月，主要的触发因素是美国“911”事件以及国航“4.15”空难、北航“5.7”空难；另一次是2003年3月至8月，触发因素是SARS。
尽管受到这些冲击因素抑制，航空流量增长明显下滑，但在冲击因素消除后，航空流量都毫无例外地大幅反弹，显示短期冲击只是延迟而非消除航空需求。最突出的例子是03-04年。受到SARS的影响，03年客运周转量较02年下降0.4%，但04年这一数字则“报复性”反弹至41.1%，剔除SARS因素扰动后03-04年RPK平均增长率达到18.5%。
就今年以来影响民航需求的各种冲击因素而言。考虑到目前境内外旨在破坏北京奥运会和谐氛围的各类活动还相当猖獗，我们判断在奥运会（以及9月举办的残奥会）之前民航安检力度仍将有增无减，对外国人的严格的入境签证政策至少将持续到9月末，10月份以后相关影响可能会逐渐减弱或消除。
而汶川地震对民航业的后续影响也还会持续3-6个月的时间：首先，四川作为国内主要的旅游目的地之一，震后相关旅游设施以及游客信心的完全恢复可能尚需时日；其次，为支援抗震救灾，国务院已决定今年中央国家机关公务支出一律比预算低5%，并倡议全国各级党政机关和国有企事业单位减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组等等。目前部分地方政府已相继响应号召，决定减少政府预算10%。尽管我们目前缺乏准确的数据，但根据主要航空公司和机场经验判断，政府压缩相关公务支出将对航空业造成较为明显的影响，其中国际航线受的影响可能大于国内航线。
总体判断，受到多种短期需求冲击因素的影响，民航业低增长的态势预计还将持续3-6个月，10月份起民航业增速有望出现恢复性快速增长，全年航空业增速有望在10-12%左右。
1.3.经济减速对民航业的影响
可能会持续更长时间，比如2-3年除了上述短期扰动因素的影响外，去年下半年尤其是四季度以来全球范围内的经济减速对民航需求的影响也是显而易见的。
对比1980年以来民航（RTK）增长与GDP增长的关系，尽管民航增长受到多因素影响而表现出更强的波动性，但如果以“五年计划”的较长周期进行比较，总体上，民航的弹性基本稳定在1.5-1.8左右。如果按照经济减速1-2%来计算，经济减速对民航需求的影响应在3-4%左右。
但问题显然并非如此简单。在我们试图寻找GDP增长与民航增长的数量关系的过程中，我们意外地发现：尽管从直观上看民航业增长与GDP增长总体上呈现出同向变动，但放在一个较长的周期内去考察，GDP增长对民航客运周转量（RPK）增长及货运周转量增长（RFTK）的解释能力均较弱，显示除了GDP这个总量化的数据外，居民消费升级、产业结构变迁等诸多结构性的因素对民航业增长的影响可能同样重要。
从民航旅客构成看。2005年公务旅客在民航旅客中的占比首次降到了50%以下，并在之后的2006年、2007年继续呈现稳定的下降态势。考虑到居民消费对民航业的影响不断提高，以及民航在各运输方式中类似于“奢侈品”，07年下半年以来的通货膨胀，以及证券市场下跌所造成的部分居民财富“缩水”都有可能对民航需求造成更加明显的影响。随着通胀压力趋于缓解，居民消费升级对民航需求的正效应影响将逐渐显现。
另一方面，从民航运量的航线构成看，国际和地区航线占民航客运周转量和货运周转量的比例分别达到25%和63%，占运输总周转量的比例则达到38%。由于民航业“对外依存度”明显高于GDP本身的“对外依存度”，民航业对全球经济和航空需求减速可能更加敏感。而根据英国经济学家智囊组织的最新报告，2008年全球增长率约为2.6%左右，较2007年下降1.3%左右，2009年美国、欧洲、日本等发达经济体将进入温和复苏。而新兴和发展中经济体尽管也将经历经济放缓，但总体仍将保持强劲增长势头。
考虑到宏观经济放缓的影响，预计未来2-3年民航业整体增长将较06-07年高增长期明显回落。但由于居民消费升级、航空自由化等推动民航需求增长的其他因素并未改变，整体判断，民航业快速增长的态势不会改变，未来2-3年的整体增幅仍有望达到13-15%左右。而考虑到08年的低基数、全球经济复苏、以及奥运会后中国“开放天空”的进程有望加快，不排除09年民航业再次出现15%以上高增长的可能。
2.航空运输业：高油价加速行业变局
2.1.高油价加速全球航空业变局
6月初国际航空运输协会（IATA）再次下调了全球航空业盈利预测至亏损23亿，这意味着全球航空业在经历了07年的短暂盈利后将再度陷入亏损的泥沼。IATA表示，上述假设基本于国际原油价格106.5美元/桶的假设下做出的，如果按照目前135美元/桶的价格，全球航空业的亏损额将达到61亿。
事实上，自07年9月以来，IATA已连续四次调低了全球航空业盈利预测（最初的盈利预测是96亿美元）。油价的持续高企显然是重要原因。伴随国际油价攀升，燃油成本占全球航空运营成本的比例，已由2003年以前的不足14%，上升到了2007年的29%，IATA预计08年这一比例将进一步上升到34%。
全球航空业盈利急剧恶化的另一个关键因素来自于需求和供给格局的变化。IATA指出，一方面，07年美国次贷危机对航空需求的负面作用渐显。2008年前4个月，全球航空客货周转量的增速分别为3%和3.4%，而2007年这两个数字分别为7.4%和4.3%。
而高油价也起到了推波助澜的作用：由于油价持续高企，全球主要航空公司纷纷通过提高燃油附加、征收行李费等转稼经营成本上涨，而这反过来抑制了一部分需求。在需求下降的同时，运力交付则将逐渐进入高峰。IATA预计,在2005-2007年收获前所未有的巨额飞机订单后，未来几年，全球主要飞机制造商运力交付将有所加快，从而使全球航空业的供需格局发生明显变化，航空公司之间的竞争将更加激烈。
事实上，本轮油价的大幅上升始于2003年，但2001-2007年全球航空业盈利仍然呈现出上升态势，其主因在于:一方面，主要航空公司通过内部挖潜，使燃油能效提高了19%，非油成本下降了18%；另一方面，在供需紧张的背景下，航空公司具有较强的通过票价提升转稼成本上涨的“侃价能力”。而目前，一方面随着航空运输业竞争加剧，航空公司通过票价提升转稼成本上涨的能力削弱，另一方面，通过改善内部管理降低单位成本的空间也越来越小，从而使全球航空业再度陷入经营困境。
为了应对高油价带来的经营危机，全球主要航空公司纷纷采取多种措施，以将亏损降至最低。主要措施包括：第一，提高票价。包括中国在内的全球主要航空公司普遍提高燃油附加、少数航空公司开始征收行李费或其他服务费用；第二、削减运力、裁员。
近期，美国大陆航空、美联航、澳州航空等已相继宣布了大幅度削减运力和裁员的计划，其他航空公司（包括南航、东航等）也宣布将调减部分航线航班。
加速整合也成为航空公司应对高油价的重要选择。今年4月美国达美航空公司与西北航空合并后，美联航和大陆航、美国航空公司母公司AMR与阿拉斯加航空、美联航母公司UAL集团与合众国航空公司纷纷表达合并意向。这是“911“以后，美国航空公司再度采取抱团取暖的方式。而在欧洲，法航与荷兰航联姻、汉莎航购并瑞航后，也从未停止过并购其他航空公司的步伐。
除此之外，众多别无选择的小型航空公司只能申请破产、结束运营。去年12月以来已有8家美国航空公司宣布停航，香港甘泉航空也成为高油价的“牺牲品”..可以预见，在高油价的重压之下，全球航空业竞争格局将经历又一场巨变。
2.2.未来2-3年国内航空业竞争将明显加剧
中国是全球航空业的重要组成部分，全球航空业竞争格局的变化，必然对中国航空业竞争格局产生至关重要的影响：一方面，全球经济及航空需求的变化对中国航空业需求尤其是国际航空需求的影响不言而喻，另一方面，全球航空业供需格局的变化也通过飞机订购与租赁价格的变化影响国内航空业供给。
一般而言，运力增长的取决于两方面因素：一是飞机引进数量，二是飞机使用效率。
而飞机引进方式又包括自购、融资租赁和经营性租赁，其中自购与融资租赁具有较强的计划性、引进周期较长，而经营性租赁期限一般为5-10年，在程序上相对更加灵活。目前中国在册飞机中，近40%来自经营性租赁。
过去几年，在全球供需紧张的背景下，飞机订购和租赁价格持续高涨，一方面飞机订购折扣率锐降、交付周期明显延长，另一方面，飞机租赁市场上“一机难求”，部分机型租赁价格上涨了50-100%。受此影响，尽管过去两年国内航空市场年均增长率超过17%，但国内主要航空公司新增经营性租赁飞机的意愿大幅降低，再加上波音、空客交付延迟，以及民航总局出台供给调控措施限制飞机使用等因素，造成国内航空供需紧张问题空前突出，航空公司客座率大幅提升。
而目前随着全球航空业供需格局的变化，飞机订购和租赁价格已开始明显松动，表现为波音、空客飞机订购折扣率有所上升，飞机租赁价格明显回落，全球主要租机公司也开始积极展开营销活动。据了解，由于飞机租赁价格的变化，以及航空公司资金压力有增无减，国内主要航空公司经营性租赁飞机的意愿已较06、07年有所提高。尽管由于08年以来航空需求明显低于预期，航空公司运力投放也相应减少，但随着四季度以后航空市场的回暖，不排除航空公司通过增加经营性租赁提升运力的可能性。
总体判断，一方面，国内航空需求将受到经济减速等因素影响而放缓，另一方面，供给紧张的状况将明显缓解，两方面综合作用的结果，预计未来2-3年国内航空公司之间的竞争将明显加剧。
2.3.国内航空业重组进程或将加速
高油价和全球航空业变局对中国航空业的另一个重要影响，是国内航空业重组进程将明显加快。一方面，高油价将使国内航空公司同样面临巨大经营压力，对于经营本来就举步维艰的众多中小航空公司尤其如此，寻求重组可能成为部分刚刚起步的小型航空公司唯一的选择。另一方面，国外航空公司通过参股国内航空公司分享中国航空高增长的愿望将更加迫切，这无疑也会推动国内航空业新一轮“洗牌”。
事实上，自2001年三大航空集团重组以来，国内航空业的重组进程从未停止过，以国航、海航、南航为首的主要航空公司一直通过并购、参股等多种形式重组众多中小航空公司，以三大航空公司为首，国内航空业已初步形成了“3+X”的竞争格局。
考虑到重组的难度，我们判断未来2-3年航空业重组的重点，仍将是国航、南航、海航等主要航空公司并购中小型航空公司。另外，预计国外航空公司通过参股、组建合资公司或与国内航空公司进行其他深层次合作的案例也将不断涌现。
而对于三大航空公司之间的合并和重组。考虑到央企加速整合的背景、航空业的经营压力以及“东航返航事件”等突发事件的刺激，我们判断三大航空公司的现有格局并非“固若金汤”,借鉴法航荷航联姻、汉莎并购瑞士航的成功经验，在保留三大航空公司经营主体不变的前提下，进行股权和经营合作的可能性正在加大。
2.4.油价上涨将使航空业面临巨大经营压力
国家发改委宣布，自6月20日起上调国内航油出厂价1500元/吨，这是08年以来国内首次上调成品油价格，也是近年来航油价格上调幅度最大的一次。根据安信证券的测算，此次上调后，成品油价格相当于国际原油价格90-100美元/桶的水平。尽管此次上调后，国内外油价严重倒挂的状况明显缓解，短期内再次上调的可能性不大。但考虑到目前国际原油价格已达到130-140美元/桶，国内成品油价格仍有上调压力。航油是航空公司最大的成本项目，占主要航空公司经营成本的比例超过1/3（按国际会计准则）。航油价格的大幅上调对本来就深受需求减速影响的航空公司无异于“雪上加霜”。尽管我们判断在航油价格大幅上涨后，国内航段燃油附加费水平会随即上调。但考虑到需求减速导致的行业竞争加剧，航空公司转稼成本的能力将大大削弱，这抑制了综合考虑基础票价和燃油附加在内的航空公司总体票价水平上涨的空间，从而使航空公司比需求旺盛时面临更大的成本压力。
另外，尽管国航、东航、南航等主要航空公司国际加油部分相当比例进行套期保值，但套保期一般不超过一年，国际油价上涨或早或晚也会带来国际加油成本的上升。
2.5.汇兑收益给航空公司提供的“红利”08年将达到高点
作为人民币升值受益最大的行业之一，2005年7月人民币汇率改革以来，人民币兑美元的累计升值幅度已接近20%，其中08年以来的累计升值幅度已超过5%，汇兑收益成为主要航空公司过去三年最重要的利润来源之一。如果扣掉汇兑收益，三大航空公司中仅国航继续盈利，南航和东航将陷入亏损或微利。
根据安信证券宏观部的研究，预计08年人民币升值幅度将达到或超过10%，09年之后的升值步伐有望较08年明显放缓。由此我们判断，汇兑收益给航空公司提供的“红利”将在08年达到高点。
2.6.估值仍存压力，下调主要航空公司盈利预测，维持行业“同步大市-B”评级
考虑到国内上调航油价格的影响，我们大幅下调了主要航空公司盈利预测：将国航08、09年盈利预测由原来的0.44元、0.35元下调至0.24元、0.17元；将南航08、09年盈利预测由原来的0.81元、0.37元下调至0.47元、0.11元；将东航08、09年盈利预测由原来的0.37元、0.19元下调至0.10元、0.04元；将上航08、09年盈利预测由原来的0.12元、0.09元下调至0.06元、0.03元。
2008年以来，在行业需求低预期增长和A股整体估值体系下移共同推动下，主要航空公司A股股价跌幅超过60%，跌幅远超过沪深股指平均跌幅，估值风险已明显释放。
尽管如此，从AH比价看，主要航空公司A股股价仍是其H股股价的2-3倍，是AH比价最高的行业之一。而且主要航空公司08年动态PB水平较其在2003-2004年的水平仍将出30-50%。考虑到整个A股市场仍处于相对弱势格局中，以及中短期内航空业仍缺乏明显的利多因素，我们维持行业“同步大市-B”评级和主要航空公司“中性-B”评级。
3.机场业：寻找稳定增长行业中的高增长公司
3.1.奥运会后枢纽机场增长低于行业增长的状况有望明显缓解
进入2000年以来，尽管以运输总周转量衡量的民航业年均增长达到16.5%，但是枢纽机场起降架次增长却仅为12.7%，明显落后于民航周转量的增长。2005年以来这一差异更加明显。突出表现为：一方面，机场起降架次增长低于民航流量增长（RTK）。另一方面，以起降架次衡量，2005年以来枢纽机场航空流量增长明显低于非枢纽机场。
对于枢纽机场低于行业平均增长的原因，我们认为民航运输业内在发展趋势应是重要因素：首先，随着航空公司经营管理水平的提升，过去几年航空业客座率和载运率一直呈现快速上升态势，造成全行业航班投放增长低于实际客货流量增长；其次，随着国内二三线城市航空需求的快速增长，航空公司在二三线机场运力投放有所增加，客观上也会对枢纽机场航空流量形成一定分流，客流量方面表现得尤其明显。
枢纽机场航空流量增长低于行业平均水平的另一个重要原因，是主要枢纽机场容量受限问题比较突出。表现为枢纽机场航班延误现象突出，民航总局对京、沪、穗、深等繁忙机场仍然实行总量调控。这一方面是由于枢纽机场基础设施能力不足，如三期工程投入之前的首都机场、上海虹桥机场、深圳宝安机场等，另一方面则是由于国内空管体制和空管技术未能有效提高，限制了机场能力的发挥。07年8月民航总局出台三大供给调控措施、削减首都机场10%的航班量并限制繁忙机场流量增长即反映了航空需求增长和机场能力受限的突出矛盾。
尽管空管体制改革和缩小高空飞行垂直间隔改革已分别于2007年9月和11月顺利完成，首都机场三期、浦东机场二期工程也已相继投入运营，但据了解，考虑到奥运会前的安全因素，目前对枢纽机场的流量控制仍然较为严格，我们判断奥运会/残奥会后这一限制有望明显缓解。
另外，正如报告第一部分提到的，国际和地区航线增速锐降是造成08年以来航空流量增速明显放缓的重要动力。而造成这一状况的原因，除了全球经济放缓等因素外，国内外敌对势力肆意破坏，以及奥运会前对外国人入境审批更加严格、入境期限缩短也是重要原因。枢纽机场作为中国的空中门户，国际和地区航线比例相对较高，因此受到的负面影响也高于行业平均水平。预计奥运会后这些抑制国际和地区航线需求增长的负面和限制因素将明显缓解，而且随着两岸“三通”谈判的深入、航空自由化发展以及全球经济复苏，国际和地区航线有望再度成为枢纽机场未来重要的增长点。
除了航空流量低于行业平均水平增长外，原有收费制度的缺陷也是枢纽机场难以分享到航空业高成长的另一个重要原因。在原有机场收费制度下，包括飞机起降、旅客服务费、安检费等在内的主要收费项目的征费基础分别为飞机起飞全重、客座率65%和飞机最大业务载重，其决定因素均为飞机本身，与客货实载率无关。而且，从机场航空业务收费（不含机场建设费）的结构看。尽管不同机场、不同机场存在差异，但整体而言，旅客服务费占机场航空业务收入的比例大致在50%左右，起降费占比在30%左右，安检费和其他收费占比20%左右。这意味着在2005年以来枢纽机场起降架次明显低于客货吞吐量增长、民航客座率接近76%、部分枢纽机场客座率甚至接近80%的背景下，机场航空收入的增长被明显低估。
2008年3月1日起正式实施的新机场收费标准的重要改革之一，就是使机场航空收入征费原则的改变：除飞机起降费仍按照飞机起飞全重征收外，旅客服务费、安检费均改为据实征收。在这一改革之后，机场航空收入增长将更加真实反映航空流量的增长。
3.2.不同机场流量增长仍将呈现明显的结构性差异
尽管绝大多数中国机场属于腹地型机场，机场流量增长依赖于区域经济社会活动所决定的民航需求的增长，但由于同一区域不同机场腹地有所交叉，且机场基础设施建设具有周期性，在航空需求总量已定的前提下，同一区域的不同机场航空流量呈现出一定程度的此消彼涨的关系，这使得在特定的阶段某些机场可以获得超越行业平均水平的增长。
深圳机场和白云机场的流量增长变迁就是明显例证：1997-2002年，尽管白云机场旅客吞吐量总体仍然呈现出加速增长的态势，但是由于容量受限问题突出，航空公司运力投放增长缓慢，起降架次仅维持在5%左右的低增长，同期深圳机场起降架次则呈现出加速增长态势；而2004年8月新白云机场启用后，情况则恰恰相反。尽管同期白云机场和深圳机场旅客吞吐量增长大致相同，但由于深圳机场容量饱和，航空公司运力投放增速减速明显。
事实上，长三角诸机场也呈现出了类似的变化：近年来杭州机场和南京机场的迅速崛起，除了得益于区域航空需求快速增长、机场营销力度加大，以及香港机场入股（杭州）、开通货运第五航权（南京），另一个重要原因就是虹桥机场容量饱和，上海机场发展重心转至浦东后，对江浙地区旅客吸引力明显降低。同样，同处上海的虹桥机场与浦东机场相互替代的关系就更加明显。
由于目前深圳机场和虹桥机场航空容量已趋于饱和，且新飞行区建成均需2010年以后，我们判断作为其竞争性机场，白云机场和上海机场在未来2-3年仍有望保持超出行业平均水平的快速增长。
3.3.货运和非航业务将成为枢纽机场未来重要盈利增长点
2008年5月22日，深圳机场宣布与UPS就建设UPS泛亚转运中心达成初步协议，这是继DHL亚太转运中心移至香港、Fedex亚太转运中心落户白云机场后，第三家国际快递巨头将洲际转运中心移至珠三角地区。另外，UPS和DHL等国际物流巨头在浦东机场西货运区建设的区域转运中心也已与浦东机场二期工程同步启用。
尽管从业务模式看，上述国际物流企业落户后，机场上市公司主要收取全货机起降相关费用，收费相对较低，因而对机场上市公司中短期的直接利润贡献有限。但是从产业链的角度，一方面，所在机场可以承担部分与之相关的物流延伸服务，另一方面，国际快递洲际和区域转运中心物流巨头落户后，所在机场国际货运航线的密度和频率将有不同程度提高，与其他地区的物流联系将更加紧密，有利于区域航空物流市场的培育，从而促进机场客货流量的增长。
以白云机场为例。依托Fedex亚太转运中心，广州机场集团和花都区政府共同组建合资公司，负责Fedex配套产业园区管理。该产业园计划分三期建设，远期规划为20平方公里，主要发展智能机件，航空、保险、文化、商贸等产业，目标是使Fedex配套产业园区不仅成为广州和珠三角空港经济的重要支柱，而且成为中南部地区空港经济的重要支柱。
除此之外，主要机场非航业务也悄然提速。近年来国内主要机场纷纷借鉴国外机场成功的特许经营模式，改变原有非航业务经营模式，将候机楼商业、餐饮、广告等业务更多交由专业第三方经营。白云07年9月起对部分候机楼商业面积进行重新招商，尽管此次经营期限仍为3年，但招商中白云机场借鉴了国际通行的“保底+收入分成”的模式。另外，除了照顾中高端客户需求外，7-11、万宁、麦当劳等平价连锁店也相继进驻，新的商业格局已初步显现。根据粗略计算，重新招商后，白云机场可新增租金5000-6000万。厦门机场08年4月也开始对部分到期候机楼商业面积重新招租。
深圳机场在非航业务方面的拓展力度更加明显：进入08年以来，公司先后与威海广泰空港设备公司、香港中国飞机服务公司组建合资公司，分别从事空港设备维修和飞机维修；07年12月起公司着手对候机楼内外广告业务进行招租，将广告经营模式由自改变为专业第三方经营，08年4月公司与北京雅仕维公司签订了40项户外广告经营权协议，按照相关协议，深圳机场2008-2011年户外广告业务较2007年将分别增长13%、28%、59%和89%。
而首都机场和浦东机场则借新航站楼投入运营之机，对候机楼商业进行了统一规划和布局调整，着力吸引众多知名品牌入驻，以提升候机楼商业服务品质。
国内机场大力发展非航空业务，一方面是顺应了机场主要客户—航空公司、旅客和货主日益多元化的需求，另一方面，也反映了机场经营理念和经营重心正在发生重要转变。事实上，3月1日正式实施的新机场收费制度确立的一个重要原则，就是机场的航空业务收费采用成本原则。从近期民航总局后的政策导向看，机场的公益性质也被多次强调。
尽管与航空业务相比，非航业务对机场的盈利贡献更多是“润物细无声”。但是随着机场经营理念和经营模式的转变，非航业务正在成为机场盈利增长的重要趋动力。
3.4.暂时维持行业“同步大市-A”评级，上海机场和白云机场仍是投资机场的首选
伴随着A股市场整体估值体系的下移，沪深两市主要机场上市公司股价较高点下跌了50-60%。以09年预测EPS计，主要机场动态PE均已不足20倍，与其在2003-2005年的估值水平相当，其中深圳机场和白云机场动态PE分别仅为15倍与16倍。考虑到A股市场弱市格局尚未改变，且机场短期业绩仍将受到航空流量增速放缓和安检成本提高等因素负面影响，我们判断短期内机场业整体仍然缺乏强劲上涨的动力。
但从08年下半年的角度看，10月份以后影响航空需求的短期扰动因素将明显减弱，主要枢纽机场流量有望加速增长，我们判断二、三季度将是机场盈利的相对低点，四季度起机场整体盈利将有明显好转。因此，三季度末可能是布局机场的较佳时点，上海机场和白云机场仍是投资机场的首选。 |
