摘自《光大证券》 2007年11月05日

　　航空：3季报业绩大幅增长，各项经营指标稳步上升截至10月底，所有航空上市公司均已公布三季度报告，航空公司在前3季度业绩大幅增长，南方航空净利润同比增长381.89%，东方航空净利润由06年3季度的-9.7亿增长至07年季度的10.34亿，中国国航扣除06年的投资收益后，净利润也同比增长62.72%，9月主要航空公司运力投放速度有所放缓，但行业客座率、载运率继续保持稳定的增长趋势
，成为推动9月份运量增长的主导因素，同时自8月开始国内航线票价综合指数明显的超过了06年，亚洲及港澳地区航线票价指数保持稳定，且均超过06年，国际航线票价指数按月度比较不仅全部超过06年，而且逐月上升明显。

　　发改委上调成品油价格，大幅提高航空公司燃油成本2007年11月1日，国家发展改革委发出通知，决定自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元，预计中航油下属的各机场航油公司也会很快将航油销售价格同比上调500元/吨，目前中国全部航空年消耗航空煤油在1000万吨左右，其中国内加油比例在70%左右，此次发改委上调成品油价格将增加航空公司成本约35亿元，静态的分析，此次国内航油价格上调降使08年国航EPS下降约0.05元/股；使08年南航EPS下降约0.21元/股；使08年东航EPS下降约0.11元/股；使08年上航EPS下降约0.20元/股，当然，与航空煤油上调相对应的是，我们预计发改委下一步要上调燃油附加费，部分对冲航油价格上调对航空公司带来的负面影响。

　　机场：大型机场受产能限制增速放缓、中型机场发展迅速如果我们仅仅分析几个主要机场类上市公司的吞吐量增长数据，很容易得出机场行业增速放缓的结论，这在一定程度上与航空业继续保持快速增长的结论相悖，如果我们全面考察前8个月国内主要机场的旅客吞吐量增长速度可以明显看出："前8个月国内吞吐量最大的几个机场如首都机场、浦东机场、虹桥机场、深圳机场的增速明显低于中型机场的增速，究其原因在于几大主要机场的产能已趋于饱和，同时中西部主要城市以及主要旅游区航空市场发展迅速。"，08年1季度末，浦东机场第2航站楼、第3跑道即可投入使用，基本与此同时，首都机场的T3航站楼也将投入使用，同时加之08年奥运会的推动作用，我们认为08年起首都机场、浦东机场吞吐量增速将显著提高。

　　行业评级与投资建议：

　　我们认为随着08年主要机场吞吐量增速的加快以及业绩增速的提升，机场的估值优势逐步体现，给与机场行业"增持"的投资评级，对于航空行业，我们认为驱动中国航空业业绩反转的驱动因素没有发生改变，但是很多对航空业利润影响较大的因素尚存在不确定性，因此站在目前主要航空公司的股价和内在价值判断的基础上，我们给与航空业短期"中性"，长期"增持"的投资评级，公司方面给与上海机场、中国国航、南方航空"增持"的投资评级。

　　1、高增长：3季报业绩大幅增长截至10月底，所有航空上市公司均已公布三季度报告，与我们所预期，航空公司在3季度业绩均大幅增长，南方航空净利润同比增长381.89%，东方航空净利润由06年3季度的-9.7亿增长至07年季度的10.34亿，中国国航扣除06年的投资收益后，净利润也同比增长62.72%。

　　2、高油价：发改委上调成品油价格，大幅提高航空公司燃油成本2007年11月1日，国家发展改革委发出通知，决定自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元，预计中航油下属的各机场航油公司也会很快将航油销售价格同比上调500元/吨，目前中国全部航空年消耗航空煤油在1000万吨左右，其中国内加油比例在70%左右，此次发改委上调成品油价格将增加航空公司成本约35亿元，静态的分析，此次国内航油价格上调降使08年国航EPS下降约0.05元/股；使08年南航EPS下降约0.21元/股；使08年东航EPS下降约0.11元/股；使08年上航EPS下降约0.20元/股，当然，与航空煤油上调相对应的是，我们预计发改委下一步要上调燃油附加费，部分对冲航油价格上调对航空公司带来的负面影响。

　　国内燃油附加税或将上调2007年11月1日国家发展改革委后同时表示："成品油价格调整对交通运输业影响较大。成品油价格调整后，铁路货运价格、民航燃油附加标准将做相应调整"，目前国内燃油附加税的征收标准由2007年1月1日开始实行的，800公里以下航段由现行每位旅客50元收取，800公里(含)以上航段由现行每位旅客80元收取，如果国内燃油附加费进行上调，极有可能上调为"800公里以下航段由现行每位旅客60元收取，800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元收取。"，在按照60/100的规定进行征收燃油附加费的情况下(假设08年1月1日开始实施)，假设对航空旅客没有挤出效应，静态的分析，将08年国航EPS增加约0.03元/股；使08年南航EPS增加约0.13元/股；使08年东航EPS增加约0.07元/股；使08年上航EPS增加约0.10元/股，能覆盖航油上调的60%左右。

　　3、高升值：本币升值加快，成为航空股未来可能超预期的主要动因进入10月份以来，人民币对美元呈现出升值加速的形势，仅10月份人民币对美元就升值0.46%，人民币每升值1%约增加所有航空公司汇兑损益约10亿，相当于冲减10亿财务成本，人民币对美元升值速度的加快进一步提升了市场对于航空公司盈利的预期。

　　航空股高处不胜寒目前的航空股处在业绩高增长、高估值、高油价、本币高升值的阶段，支撑高估值的理由在于未来高增长的预期、本币高升值的加速，但同时也受到高油价的风险威胁，人民币升值进程的波动和油价的波动都会对航空股业绩的高增长带来较大的影响。

　　机场价值凸现..大型机场受产能限制增速放缓、中型机场发展迅速如果我们仅仅分析几个主要机场类上市公司的吞吐量增长数据，很容易得出机场行业增速放缓的结论，这在一定程度上与航空业继续保持快速增长的结论相悖，如果我们全面考察前8个月国内主要机场的旅客吞吐量增长速度可以明显看出："前8个月国内吞吐量最大的几个机场如首都机场、浦东机场、虹桥机场、深圳机场的增速明显低于中型机场的增速，究其原因在于几大主要机场的产能已趋于饱和，同时中西部主要城市以及主要旅游区航空市场发展迅速。"

　　白云机场由于新机场启用时间不久，目前产能尚并不饱和，而虹桥机场、深圳机场、首都机场由于产能限制，飞机起降架次增速显著低于浦东机场和白云机场。

　　08年产能释放将使首都机场、浦东机场吞吐量增速将显著提高根据我们前述的分析和数据支持，可以得出的结论是机场行业整体增速较快，但是主要大的机场由于产能限制导致其增速低于中型机场增速，08年1季度末，浦东机场第2航站楼、第3跑道即可投入使用，基本与此同时，首都机场的T3航站楼也将投入使用，上海浦东机场、首都机场等国内主要机场设计产能的提高将有利于释放潜在的需求，与上海浦东机场、首都机场设计产能提高相配套的是民航总局将大幅提高首都机场、浦东机场的日最高飞机起降架次，同时加之08年奥运会的推动作用，我们认为08年起首都机场、浦东机场吞吐量增速将显著提高。

　　投资建议重点公司评级我们认为随着08年主要机场吞吐量增速的加快以及业绩增速的提升，机场的估值优势逐步体现，给与机场行业"增持"的投资评级，对于航空行业，我们认为驱动中国航空业业绩反转的驱动因素没有发生改变，但是很多对航空业利润营销较大的因素尚存在不确定性，因此站在目前主要航空公司的股价和内在价值判断的基础上，我们给与航空业短期"中性"，长期"增持"的投资评级。

　　上海机场预计上海机场08至10年EPS分别为0.90元、1.01元、1.25元(不考虑资产整合)，同时上海机场集团拥有大量优质资产，目前属于集团但不属于上市公司的主要资产有：虹桥机场、浦东机场货站股权、机场建设费返还、相关土地，除此之外，还有机场集团持有的上海机场广告有限公司的49%股权、航空餐食公司、上海航站楼有限公司，位于南京西路的航站楼公司，商业价值非常巨大，因此我们预计上海机场不管采用资产注入或是整体上市的方式整合集团资产，其对于上市公司的EPS增厚均在20%以上，上海机场目前的股价已经反映了大家对于整体上市延迟的预期，考虑到未来业绩增长的稳定性以及资产整合预期，给与其"增持"的投资评级。

　　中国国航中国国航是是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，08年奥运会的对其业绩最具推动作用，同时我们认为其在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，此次在东航收购事件中所采取的行动表明国航建立超级承运人的决心，07年9月份以来，客座率达到了83.3%，同比增长3.6个百分点，07年1至9月份的客座率达到了78.3%，同比增长率2个百分点，我们调高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元，考虑到国航08年的业绩增长潜力以及其在行业重组中的优势地位，给与其"增持"的投资评级。

　　南方航空作为国内最大的航空公司，南方航空由于当年合并新疆航空和北方航空所承担的历史包袱，进入07年以来，随着行业的反转，作为对油价和汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待，07年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点，根据07年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，同时南航主营业务成本中除了刚性的燃油成本、飞机所产生的成本(折旧、经营租赁费用、融资租赁费用)

　　以外，我们观察到公司的其他主营业务成本项并未随着主营业务收入同比上升，反映了公司成本控制能力也在持续改善，我们调高南方航空2007、2008年的每股盈利分别为0.52元/股、0.68元/股，给与南方航空"增持"的投资评级。