摘自《中华工商时报》 2006年12月16日

　　■张金鑫岳公正

　　与巨大的资金需求形成鲜明对比的是，铁路投融资体制还相对滞后。现有的铁路建设投融资模式仍是一种以中央政府投资为主、集中表现为政府行为的封闭的投融资模式
　　当前，铁路建设面临巨额资金缺口。铁道部于2005年7月颁发的《关于鼓励和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，表明了政府支持和引导国内民营资本进入铁路建设、客货运输、装备制造和多元经营四个领域的政策导向，明确了铁路行业向民营资本开放投资的改革方向。但是，现阶段民营资本投资进入铁路建设还存在许多制度障碍。铁路投融资体制改革不仅是投资方式和融资方式的改革，还必须推进政企合一的管理体制和集中调度指挥与财务结算制度的改革
　　社会需求：铁路建设
　　面临巨额资金缺口
　　2004年国务院审议通过的《中长期铁路网规划》提出：“到2020年全国铁路营业里程达到10万公里。主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率均达到50％，运输能力满足国民经济和社会发展需要。主要技术装备达到或接近国际先进水平。”这一目标意味着规划期内建成超过1．2万公里的客运专线和约1．6万公里的其他新线，同时既有线增建二线13万公里，既有线电气化16万公里，为此需要投入资金2万亿元，年均投资1000亿－1300亿元。
　　与巨大的资金需求形成鲜明对比的是，铁路投融资体制还相对滞后。现有的铁路建设投融资模式仍是一种以中央政府投资为主、集中表现为政府行为的封闭的投融资模式。这种模式的主要特点是政府信用融资，除财政性资金（铁路建设基金和国债资金）以外，几乎全部表现为债务融资。相应地，其弊端集中体现在：首先，铁路建设基本上依靠中央政府投资，投资主体单一；其次，资金来源主要是铁路建设基金和银行贷款，融资渠道单一；再次，银行债权融资比例相对较高。发行债券规模太小，资本市场直接融资偏少，融资方式单一。
　　铁路建设提出的规模如此巨大的融资需求前所未有，仅仅依靠中央政府投资和国内银行贷款远远不够，因此拓宽投融资渠道，更多地从市场上吸引投资者已成为迫切需要。
　　铁路行业多元化融资
　　格局初步确立
　　铁道部于2005年7月颁发的《关于鼓励和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》提出，“按照平等准入、公平待遇原则，凡是允许外资进入的铁路建设、运输经营及运输装备制造领域，也允许国内民营资本进入，并适当放宽条件”，具体包括铁路建设、客货运输、装备制造和多元经营四个领域。这份意见明确了铁路向民营资本开放投资的领域。
　　在放开投资门槛之后，铁道部进一步提出了多元化融资的规划。2006年8月，铁道部出台了《“十一五”铁路投融资体制改革推进方案》，明确了将按照“政府主导、多元化投资、市场化运作”的基本思路推进7个方面的改革：扩大合资建路规模、积极推进铁路企业股改上市、扩大铁路建设债券发行规模、研究建立铁路产业投资基金、扩大利用外资规模、研究探索铁路移动设备的融资租赁、合理使用银行贷款。改革设定的总体目标是：大力吸引地方政府和境内外各类社会资金直接投资铁路建设，积极引进战略投资者，大幅度提高项目直接融资比重；扩大铁路建设债券发行规模，建立“滚动发债”机制；研究建立铁路产业投资基金，开辟保险、社保等大额资金投资铁路基础设施建设的有效途径；探索铁路移动设备的融资租赁；积极推进铁路股份制改革，组建若干股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融资、滚动发展。
　　目前，铁路投融资体制改革中投资主体多元化已迈出了一大步，但多元化的投资主体中非公经济主体比重过小，仍旧是深化铁路投融资体制改革的一个难题。
　　民营资本投资铁路建设
　　运营存在深层制度障碍
　　目前铁路建设项目大体上可分为三类：即公益类、经营类和混合类。公益类项目需要以国家为投资主体，而经营类项目适宜民营资本介入。从已有的民营资本试图参与的铁路建设项目来看，总体效果并不乐观。
　　最早曾试图参与烟台至大连轮渡项目的大连实德集团在签约前决定退出。而曾被铁道部官员誉为“铁路投融资机制创新的一个新范例”的河北唐山迁（安）曹（妃甸）铁路的项目法人———唐港铁路有限责任公司在2005年8月成立时，外界才发现原计划中惟一的民营企业股东———广东珠江投资有限公司已黯然出局。2006年8月，作为铁道部投融资体制改革试点的衢（州）常（山）铁路，其惟一的民营资本参与方光宇集团在签约前决定放弃此前努力所得的“一票否决权”，将持股比例由34％降至18．88％。
　　民营资本主导投资的惟一一个样板是罗（定）岑（溪）铁路。罗岑铁路已于2006年12月动工，计划投资14亿元并于2009年通车。但这个项目并不具有典型性。罗岑铁路是深圳中技实业集团有限公司在2006年8月通过拍卖竞投方式收购国有的罗定铁路后，又引进上市公司天津宏峰作为战略投资者，共同建设的广东省12条出省铁路通道之一。而深圳中技实业集团所收购的罗定铁路原为经济欠发达地区的县级市罗定市所拥有，转让前经营不善并已负债7．9亿元。但即便如此，这样的民营资本投资机会并不多，能够全部出让股权的铁路，都是由省级以下的政府投资建设的地方铁路。至于由铁道部系统掌握的、占中国铁路绝对主导地位的国家铁路，政策已经明确了不会出让控股权。
　　零星的铁路建设投资案例表明，民营资本占铁路建设投资的比重过小，造成这种局面的重要原因在于非公经济主体投资铁路面临的风险较大。在目前的政企一体化的管理体制，运输指挥集中调度和运输收入集中结算的经营模式下，民营资本至少需要应对交易成本过高、经营权不完整、收入结算不透明三大风险。
　　民营资本弱势地位导致交易成本过高。铁路运输是一个网络效应显著的产业，路网幅员越发达，运输距离越长，网络经济越显著。但非公经济主体参与投资的每个项目均是一个相对独立的路段（从已有案例看，均为支线铁路），只有接入国铁的既有路网才能借势。而在接入国铁路网的接入价格的谈判上，非公经济主体往往处于弱势的地位。这是因为国铁往往对支线铁路依赖很小，而支线铁路如果能跨轨运输则收益较大，利益的不平衡及国有铁路的决策机制决定了民营资本相对弱势的地位。而处于弱势地位的民营资本在不对等的游戏中要获得更多的利益，必然要付出更多的交易成本。
　　基于运输安全、公益运输和技术效率的考虑，中国铁路目前仍沿用全路集中调度指挥的模式，具有鲜明的半军事化色彩。在“中国铁路是一家”的体制下，这种运营模式是有效率的，也对保障运输供给做出了极为重要的贡献。但是，在投资主体多元化的新形式下，国有独资铁路公司、国有控股合资公司、国有参股合资公司、全民营公司并存，在国有公司中还存在中央铁路和地方铁路不同的利益主体，因此大一统的集中调度指挥模式如何保证公平性就成为一个突出的课题。同在一个锅吃饭，调度指挥时往谁的碗中多放些，谁可能就吃不了；而往谁的碗中少放些，谁可能就吃不饱。更主要的是集中调度使得单个经营主体实际上不能获得完整的经营权。在经营主体经济性质清一色国有的背景下，这个问题不突出，因为全国铁路相当于一个大企业。但经营主体身份存在差异时，集中调度指挥的权力集中在国有铁路手中，其他主体没有发言权，公平性就难以保证。
　　收入结算不透明是最为投资者诟病的问题。与集中调度的运输指挥模式相适应的收入集中结算模式，也是沿袭旧有模式的结果。由于技术的原因，目前中国铁路基本上不能准确核算每条线、每列车的成本，所以跨线车的清算实际上是依据经验数据进行。但运输统计技术的落后导致运营单位与铁道部资金结算中心或铁道部统计中心统计数据常常有偏差，而不透明的结算工作方式使得资金结算中心对于偏差的处理掌握了更大的裁量权。资金结算中心非独立的角色和非透明的运营方式，对于参与结算的单个企业而言构成不可控风险。
　　铁路投融资体制改革
　　与制度创新亟待深化
　　铁路投融资体制改革不仅是投资方式和融资方式的改革，还必然牵涉到政企合一的管理体制和集中调度与集中结算的运营模式的改革。否则，改革就一直难以进入深水区。
　　就营造民营资本投资铁路建设的适宜环境而言，铁道部可优先考虑在经营模式上的改革与创新。比如，相对于运输指挥集中调度的模式，可以考虑设立由多种经济性质的企业组成的运输监督管理委员会，发挥类似于电监会的功能。相对于运输收入集中结算的模式，可以考虑设立由运输单位发起设立的独立且非盈利性的结算公司，发挥类似于航空业的“中国航空结算中心”的作用。
　　根据《中长期铁路网规划》，2020年前中国要完成四纵四横客运专线、十大煤炭运输通道等可吸收民营资本参与的建设项目。铁道部如能尽快公布对这些新线的清算办法及清算单价，明确新线运营模式及与既有线的作业关系，给投资者明确的预期，则无疑有助于消除民营资本投资铁路的顾虑。此外，吸收民营资本作为新线公司的股东还可能考虑机制上的创新。比如，对一些收益不确定性较高的项目，可考虑为民营资本设立可转换优先股，即在项目初期民营资本以优先股股东身份介入项目，持股期间可优先获得较为稳定的股利；而在项目进入稳定期后，民营资本根据事先约定的条款有权利将优先股转为普通股，进而获得股东的全部权利。当然，可转换优先股因涉及期权定价而相对复杂，但克服的难度并不很大。
　　除了考虑铁路建设投资之外，在当前的政策导向下，民营资本进入客货运输、多元经营等领域还是有比较大的空间的。以客货运输为例，民营资本可以包租的方式参与货运或客运运输获得运输收入，同时向国有铁路局支付线路使用费、机车牵引费、接触网使用、上水费等各种费用。由于铁路基础设施费用调价程序复杂，所以基础设施收费相对于其他基础类资产长期以来价格偏低，在煤炭、有色金属、钢铁、水泥等基础类产品价格大幅上涨的现实背景下，铁路资产价格被低估的程度更显著。所以，民营资本介入客货运输业务，实际上仅承担了相对较低的铁路资产使用成本，而民营资本灵活的机制又往往能创造相对于国有铁路局更高的效率，从而造就了较大的盈利空间。