摘自《网易财经》 2007年08月15日

　　 在目前大多机构的研究报告中，你会发现其中运用各种评估方法综合对公司进行评估，而绝对价值评估方法中最主要的要属现金流折现模型。在该模型里的一个比较有争议的点就是内在价值折现率的确定问题。下面的一篇论文或许可以给我们一点启示。

    摘要：从资产评估理论和实践出发，总结并分析了确定折现率的四种方法，即加权平均成本法、资金利润率法、累加法和系数法。认为在目前资本市场条件下系数法的应用尚不成熟，加权平均成本法等三种方法主观性较强，在实际评估中应综合运用多种方法谨慎确定折现率。

    关键词：整体资产评估，收益法，折现率

    企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象，综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。目前，国内对于企业整体资产评估多采用加合法，即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。但这种方法在理论上存在严重缺陷，随着我国产权交易市场的日益成熟，收益法将作为评估企业价值的主要方法。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益，并用适当的折现率折现，以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年纯收益、折现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。

    一、折现率的含义及确定原则

    1.折现率的含义

    折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。

    2.折现率的确定原则

    （1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。

    （2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。

    二、折现率的确定方法分析

    运用收益法进行企业整体资产评估时，折现率的确定方法有以下四种，具体分析如下。

    1.加权平均成本法

    企业资金的来源有若干种，如股东投资（可表现为股本或实收资本）、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称全部资本成本或综合资本成本。以加权平均成本作为折现率估计值的方法即加权平均成本法。

    Wi的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。Wi的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行。

    普通股的股利分配是不确定的，当盈利多时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。

    普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。

    加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。

    2.资金利润率法

    由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。

    企业是在一定行业环境中从事经营活动的，行业环境的特点直接影响着企业的竞争能力。美国学者波特认为，影响行业内竞争结构及其强度的五种环境因素主要包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威胁、替代品制造商的替代威胁、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。这五种作用力共同决定行业竞争的强度和行业利润率。行业竞争不断将投资成本利润率压低到竞争平衡的保底水平。这种竞争平衡的保底收益可以用社会平均利润率估算。投资者无法长期接受比此更低的收益，因为他们可以选择其他行业投资，收益经常低于这一水平的企业将最终被排挤出去。高于社会平均利润率的收益率的存在将刺激对一个产业的资本输入。一个行业中竞争作用力的强弱决定这种投资涌入的程度，并且使收益接近社会平均收益水平，也因此限制了企业保持高于平均收益的能力。这五种作用力决定了行业利润的空间，但企业的实际利润还取决于行业市场规模及成长率、企业规模和有关竞争者的定位战略。在对具体企业折现率确定之前，必须详细分析这些因素对于企业当前和未来报酬率的影响。

    在选取折现率时，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润串作为折现率；对于产品供不应求或供大于求，市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率有较大差异者，可采用行业平均利润率作为折现率；对于企业在行业中具有特殊性，如规模小、管理水平低，或规模小、技术含量高等，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。

    资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具有简便易行的优点。但是，由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击，企业的外部环境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计资料往往滞后；同时，国有企业改革仍处于攻坚阶段，企业经营性资产和非经营性资产未进行分离，造成统计资料难以反映经营性资产的真实收益，使资金利润率法的应用产生误差。减小误差的一个可行途径是利用证券市场的公开信息对相关统计资料进行调整。

    3.累加法

    投资者投资于收益不确定的资产时，必然带有风险的成分。累加法的理论依据是当投资者愿意投资于某一风险性资产时，它必然会要求对其额外承担的风险及其额外的负担有所补偿。因此累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率作为折现率的一种方法。

    累加法的数学表达式如下：

    折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率

    安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可指银行利率。

    风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出企业控制的环境（如政治环境和经济环境）强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用（利息），于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险。

    如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响。

    累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。

    4.β系数法

    风险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。

    资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，

    折现率＝无风险报酬率＋β（社会平均收益率－无风险报酬率）

    关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成热，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。

    上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。

    三、结论

    从对上述四种折现率的确定方法的分析来看，β系数法是发达国家采用的较精确的方法，由于该方法需要大量的资本市场的系统数据及模型，目前很难适用于我国资本市场的现实状况，因此，实际应用时应特别注意该方法的适用条件。加权平均成本法、资金利润率法和累加法有充分的理论依据，各有其优势，但只是提出了折现率确定的大致范围，或是底线，或是上限，或是中线，缺乏精确的计算，都有各自的缺陷，折现率确定的结论较为主观。因此，在实际评估中，要想科学确定折现率，在条件允许的情况下，应谨慎地从多角度、多途径来考虑影响折现率的因素，强调多方法、多途径取得结果的相互检验和验证，以减少误差。对收益法取得的评估结果，也尽可能地用市场法、成本法和其他评估方法来验证。同时，应创造条件加强证券市场的研究与分析。只有折现率的确定具有说服力和经得起实践检验，收益法对于企业整体价值评估才会具有越来越强的生命力。

参考文献：

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