摘自《联合证券》 2007年06月27日

　　我们认为一年期股票内在价值约20.3元，比我们原来的估计高3.3元。如果考虑进一步注入油轮资产，内在价值可上浮10%到22.3元，继续建议“增持”。

    朱远颂联合证券

我们对集团散货资产净利润有所低估。一般来说船公司的租入船舶贡献净利润的波动性很大，而我们没有掌握2006年集团租入船舶的盈利情况，所以我们对2008年集团散货资产的净利润给了一个非常保守的估计。

租入船舶的盈利波动性大。我们的分析结论是只有当承租方对市场有很好的把握，租入船舶才能为船东带来较多的盈利甚至暴利，否则租入船舶也可带来亏损。即使某一年租船经营盈利能力很好，但是随着即期市场期租水平不断提高，到期的租入船舶的续租租金水平将不断提高，租入船舶在未来贡献的净利润可能将会迅速减少。

自有散货船将担当盈利主力。我们估计07、08年所有散货船的净利润分别为110亿、86亿，其中自有散货船舶将分别贡献90亿、80亿，租入散货船将分别贡献20、6亿左右。

一年期股票内在价值约20.3元。我们认为现有业务对股票内在价值的贡献约7.23元；调升08年散货船净利润后，估计08年收购的散货资产增厚股票内在价值约14.4元；在考虑增发收购摊薄股本10%后，我们认为一年期股票内在价值约20.3元，比我们原来的估计高3.3元。如果考虑进一步注入油轮资产，内在价值可上浮10%到22.3元，继续建议“增持”。

风险。运价波动和资产注入的时间不确定

我们在上篇报告曾估计2008年集团的散货轮的净利润将达到60亿左右。我们当时之所以作这样的估计是因为我们拿不到集团散货船的盈利数据特别是租入船舶贡献的利润，对未来散货运力所贡献的利润的稳定性没有把握，所以对08年集团的散货运力能贡献的净利润做了一个非常保守的估计即60亿元。

我们写这篇报告的主要目的就是探讨未来集团的散货运力能贡献的利润的大概范围以及他的趋势。由于我们掌握的资料不够，我们的分析只能追求大概的正确。

期租市场对船东具有重要意义

如图1所示在航运市场上从控制运力的方式来分，船东能采用的方式分为自有和租入两种。自有船舶又是通过下订单或者融资租赁取得，租入则指船东在期租市场上同通过签租船合约约定未来一定时期的船舶经营权归承租方所有。

从经营方式讲，船东能采用的经营方式分为自营和租出。

值得特别一提的是在没有货源保证的情况下，在期租市场上低价租入船舶，然后在高位将船租出去，这种方式具有一定投机性。在供求比较紧张的国际航运市场上，如果这类投机活动大量存在，BDI指数可能会被操纵。

期租经营方式对船东来说具有重要的意义，意义如下：

对于出资造船的出租方来讲，将船租出去获得稳定的收益是他的主要目标。这类船东一般来说不参与船舶的实际经营。

对于承租方来讲，租入船舶经营可以使他们的财务更加稳健。由于航运业属于资本密集型行业，经营杠杆较高，船公司此种方式可降低经营风险，使船公司的财务更具灵活和稳定性。

另外对承租方来说，租入船舶还可以解决运力的短期和中长期紧缺状态，可以让船东及时抓住市场机遇。

通过大量租入船舶，船东可以操控运力，使运价维持高位。

根据Drewry统计，2006年全球散货运输市场上租入船舶占散货运力总吨位比例达到31%，对全球散货市场的运价决定具有重要影响。

租入船舶利润贡献波动性大

对于出租方来讲，他租出的原则是根据对短期和长期市场的判断，将船舶租出去，以获得合理的资本回报率，而且他所追求的回报率应该是长期平均水平。因此理论上从长远来看，租入船舶能为承租方获得高额利润的可持续性较差，换个角度说自有船舶的长期盈利能力应该比租入船舶要好。但是从短期来讲，当出租方由于的看空未来市场时，就有可能以较低的租金租出船舶，如果未来市场状况远好于出租方预期，以低价位租入的运力将为承租方带来很好的收益甚至暴利。

如图2所示对于在2004、2005年租入的一年期CAPSIZE船来说，由于2005、2006年市场往下走，实际上他们为承租人带来了亏损；而由于2007年市场超出大家的预期，2006年租入的一年期capsize船舶将为承租人带来相当丰厚的利润。2租金为4.52万美元/天的CAPSIZE船将在2007年每天将给承租方带来7.88万美元的收益，每天为承租方贡献毛利约3.32万美元，一年将贡献1145万美元的毛利，租船经营的毛利率高达74%。

即使某一段时间租船经营的盈利能力很好，但是随着即期市场的期租水平不断提高，到期的租入船舶续租的租金水平不断提高，租入船舶在未来贡献的净利润将可能会迅速减少。

总而言之，只有当出租方看错未来的市场时，租入船舶才能为船东带来较多的盈利，而且当承租方判断发生重大错误时，租船经营将会给他带来重大损失。所以租船经营既能给承租方带来丰厚的利润，也可能为他带来损失，其盈利的能力和可持续性不如自有船舶经营。

07年散货船利润将有望翻倍，08年回归正常

07年散货船净利润约110亿元

据招股说明书07年中远集团的净利润为87亿，我们扣除公司、中远航运(行情论坛)( 21.73,-0.59,-2.64%)、中远大连油轮公司、造船产业为集团贡献的净利润后，估计集团散货船为集团贡献的净利润约55-60亿之间。我们估计由于期限较短的租入船舶租金较高，05租入船舶在06年将导致的5亿左右的亏损，所以我们估计06年自有散货船贡献的净利润在60-65亿之间。

07年由于BDI指数大幅上升，集团自有散货船贡献的利润有望大幅增长，而租入船舶也将产生较高的利润。

06年BDI平均点数为3335点，而07年上半平均点位高达5266点。我们保守估计2007年BDI平均点位应在4600点左右，同比上涨38%左右，由此估计公司自有散货船贡献的净利润将同比增长60%到达90亿左右。

2006年全球各种租期的散货船占总租船吨位比例如图4所示，我们估计2006年租期在0-12月的船在2007年为承租方贡献的净利润很少，而租期在12月以上的租船将在2007年为承租方贡献绝大部分租船利润。目前集团租入船舶约1700万吨，如果扣除200万吨左右光租船，估计租入的船舶为1500万吨左右。按照2006年的全球的各种期限租船占比，我们谨慎估计占集团租船总吨位33%的500万载重吨，将在2007年全年贡献约30亿税前利润，折合成净利润约20亿。

通过未来全球散货运力供需的分析，我们认为未来几年BDI指数将继续处于高位。但是我们认为随着大家预期越来越一致，期租市场的期租水平的不断提高，租入船舶数量的减少，BDI指数将可能将略为回落。我们估计2008年BDI平均点位应在4200点左右，同比2006年上涨26%左右，由此估计公司自有散货船将贡献的净利润与2006年相比增长约43%到达80亿左右。

对于租入船舶的盈利情况的估计，我们认为随着2006租入的船舶的租期在2008年陆续到期，估计2006年租入的船舶总吨位中只有15%能在2007年全年贡献净利润，该等船将贡献约9亿税前利润，折合成净利润约6亿。

我们估计2008年集团的散货船将产生约86亿净利润。

收购散货资产增厚每股价值约14.4元

由于租入船舶的利润的稳定性不好，我们在估值时将剔除租入船舶贡献的净利润。因此假设2008年1月1号完成收购，08年收购的干散货资产将增厚EPS约0.90元(未考虑收购增发摊薄)。我们认为该等散货资产对股票内在价值的贡献为14.4元左右，隐含的市盈率为16倍。

含收购预期的一年期股票内在价值约20.3元

我们认为现有业务对股票内资价值的贡献为7.23元，08年收购散货资产增厚股票内在价值约14.4元，在考虑收购增发摊薄股本10%后，我们认为一年期股票内在价值约20.3元，比我们原来的估计提高3.3元。

考虑未来油轮资产注入预期，我们认为还可再给予内在价值10%左右的溢价，相应的内在价值约22.3元