摘自《顶点财经》 2007年03月06日

　　事件描述

    公司今日公告称，拟非公开发行股票总数不超过40,000万股。特定的发行对象数量不超过十家，其中向控股股东南京长江油运公司发行的股份数量不低于本次发行数量的60%，向南京长江油运公司以外的机构投资者发行的股份数量不超过本次发行数量的40%。

　　事件评论

    方案完全符合我们前期报告中的预测，收购将显著增厚公司当期收益

    在前期的报告中，我们估算母公司船队的帐面净值大约在10－20亿元之间。母公司手持订单大约250万载重吨，价值100亿元左右，假设已经支付10－20％定金。若无溢价收购，则收购现有船队和订单拥有权大约需要支付20－40亿元。若以30亿元的价格收购，将定向增发38461万股；完成收购后母公司的股权比例提高到61％，总股本增加到9亿股左右，总股本增厚率约为175％。

　　今日公司的公告表明，母公司拟参与认购的资产为现有全部34艘海上运输船舶及全部16艘在建船舶（8艘MR、1艘Panamax、1艘VLCC及6艘化学品船），其账面资产总额约为30.96亿元（母公司另有12艘MR和4艘VLCC是以融资租赁协议方式下的订单，目前没有所有权，融资协议将同时转给上市公司）。公司拟将拥有的全部长江运输船舶及长期股权投资（账面价值约为3.28亿元）出售给油运公司，以抵偿部分认购资产的价值。由此计算，母公司实际参与认购的资产额为27.68亿元。预计定向增发价格将为公告日前20日均价的90％即7.67元，母公司将认购36089亿股。另外近4000万股将向母公司以外的机构投资者发行。
　

	我们的预测方案	公司实际方案
收购金额（万元)	300000	306800
折算成股本	38461	40000
定向增发后母公司股本(万股)	54965	56504
收购后总股本	90077	91616
母公司股权比例	61.02%	61.67%
股本增加	174.51%	177.50%

    公告称，母公司2006年实现主营业务收入13.50亿元，利润总额2.20亿元。根据收购方案，收购完成后公司的股本总额将增加77.5%，但净利润增加超过140％。假设07年的外部环境与06年全部相同，那么收购后公司07年的EPS将为0.49元，同比增长40％。我们在前期报告中谨慎假设公司07年的平均运费将有10％的下降，即使如此，预计公司07年的EPS也有0.43元，同比增长23％。因此，收购将显著增厚公司当期收益，该方案相当有利于上市公司。

    我们重申：长航集团是未来“国油国运”的最大收益者，南京水运的成长梦想已经成真

    在前期的报告中我们反复强调：长航集团是未来“国油国运”的最大收益者，南京水运的成长梦想有望成真。

　　目前，四大央企的订单交付时间均已最远排到了2010年，若这些订单顺利交付，那么到2010长航集团将从目前的149万载重吨扩张到516万载重吨，3.5倍的扩张速度位居四大央企之首。同时，由于船价飙升增加了四大央企进一步规模扩张的难度和盈利风险，因此现有订单规模越大，未来在国油国运中所处的地位越有利。现有订单价格越低廉，未来的盈利能力越强。从这个角度出发，目前订单规模最大且订单价格相对目前市场价格较低的长航集团，在未来在油运版图所处的地位极为有利。

　　而南京水运的船队规模将从目前的38.6万吨爆发式扩张到到2010年的516万载重吨，较目前规模扩张超过13倍，远远超过中海发展 ( 行情 论坛 )的2倍和招商轮船 ( 行情 论坛 )的1.4倍。公司2007－2010年的船队规模分别为210、288、466、516载重吨，年复合增长率高达128％，是不折不扣的成长明星。

　　公司的运力扩张计划比我们预期的风险更低

    公司与母公司合计367万载重吨的订单价值131亿元，我们原先预计公司将主要通过银行贷款的方式解决庞大的资本开支，这必然会给公司带来承重的财务负担。根据我们最新与公司沟通了解到，母公司的订单中有70％、177万载重吨的订单是通过融资租赁方式获取先期的使用权和租赁期满的所有权。

　　融资租赁方式可以将公司的扩张风险控制得较低。与贷款购船相比，虽然融资时间更长(承租人的租费支付可长达15年)，但这样可使得在船舶使用期的前阶段中，产生优越的现金流量的同时，缓解贷款购建船舶头几年需偿还巨大的本息额的财务压力。而且，由于承租人支付的租金通常以年金为基础计算，在整个租期内所产生相同的年支出，并不随利率的变化而变化，所以承租人的成本与利润都能比较准确地预先加以测算和评估，融资风险较低。此外，船舶融资租赁还能使企业的现金流形成较好匹配、资产与负债保持合理的水平公司签订的融资租赁协议中，公司除每年按照租赁期的长短等额支付租金外（相当于分期支付造船款），另外还需支付libor（伦敦同业银行拆借市场利率）加0.5％的利息，实际的利率水平在3％以下，远远低于国内银行贷款利率。由此，公司的资本开支将大大减轻，我们前期的盈利预测可能偏低。
　

	船队构成	载重吨(万吨)	资本开支(万美元)	资本开支(万人民币元)
上市公司订单	4艘MR+3艘VLCC	113	43840	341952
油运公司订单	8艘MR+1艘7+1艘VLCC	77	42460	331188
油运公司融资租赁订单	12艘MR+4艘VLCC	177	82020	639756
合计		516	268320	1312896

    维持前期的盈利预测并重申推荐评级

    在前期报告中我们指出，综合公司的帐面净资产、现有船队增值和在建船队增值，公司的重置总成本大约为69亿元。公司公告拟定向增发不超过4亿股，则增发完成后公司的总股本为91616万股，因此公司的每股重置成本在7.53元之间。按照1.1-1.2倍的P/NAV计算，公司的重置价格为8.28-9.04元。

　　由于公司的方案与我们的预测相差极小且尚未知晓公司融资租赁协议的详情，我们暂时维持前期的盈利预测和年内13－16元的目标价位，重申“推荐”评级。