摘自《渤海证券》 2006年10月26日

    大秦铁路是以煤炭运输为主的综合类铁路运输企业，05年煤炭占货物总运量的83%，是我国"西煤东运"主通道。

    煤炭在我国一次能源中占据重要地位，我国的重工业化进程将促进煤炭需求的快速增长，而大秦铁路作为三西优质煤炭的主要出口，其"西煤东运"主通道的地位将不断加。

    根据公司扩能安排和上下游煤炭供需情况，我们预计公司06年和07年煤炭运量可分别达到2.5亿吨和3亿吨，。按规划2010年公司运能将达到4亿吨。目前公司正进行3亿扩能，4亿吨扩能项目仍存在技术问题，方案仍不确定，我们认为资本支出规模约在90-140亿元之间。

    公司是我国第一家真正意义上的铁路股，是铁道部在资本市场的融资窗口，铁道部必将大秦铁路作为重要的平台进行资本运作。未来必定有资产注入大秦铁路，但收购的资产和时间目前仍无法判断。

    4亿吨扩能改造项目的资本支出无法量化，是公司主要的投资风险所在。此外，大秦铁路是铁道部盈利能力较强的资产，未来的资产收购存在拉低公司资产收益率的可能性。

    我们预计公司06、07年分别实现每股收益实现0.34、0.44元。

    采用DCF法和市盈率比较法，公司股票价值区间为6.65-8.16元，给予"强烈推荐"的投资评级。

    1.公司概况1.1历史沿革大秦铁路是我国"西煤东运"主通道。公司成立于2004年，由原北京局作为主发起人，以大秦铁路的全部铁路运输业务及相关资产、负债，联合华能集团、大同煤矿集团、中煤集团、秦皇岛港务集团、大唐国际和同方投资等六家发起人发起设立。2005年3月，铁道部精简管理体制，大股东由原北京局变更为太原局。

    1.2大股东简介太原局由铁道部原北京局分立设立，下辖大秦铁路（601006）所属的大秦铁路、丰沙大线（大同.郭磊庄段）、北同蒲线（大同.宁武段）等3条干线及原太原分局所属的京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线（宁武.太原段）、侯月线、侯西线等7条铁路干线。

    2005年底，太原局的总资产为583.2亿元，净资产为336亿元，净利润为33亿元。

    1.3主营业务公司是以煤炭运输为主的综合类铁路运输企业，其货物运输业务收入占05年主营收入的95.69%，主要运输货种为煤炭，占05年货物总运量的82.86%。

    运营线路包括大秦铁路，以及2005年收购的丰沙大（大同.郭磊庄）、北同蒲线（大同.宁武）等2条铁路干线及口泉、宁岢等2条铁路支线。主要资产还包括543台机车和10846辆专用货车，其中82432辆C80

    2.行业概况2.1煤炭在我国一次能源中占据重要地位我国能源富煤、贫油、少气的基本特点决定了煤炭在我国一次能源中的重要地位。2004年，煤炭消费量占我国能源总消费量的近68%。

    2.2"西煤东运"局面将长期存在我国煤炭资源主要集中在中西部地区，其中山西、内蒙古和陕西的煤炭储量占全国总含量的75%，而消费地则主要集中在东南沿海地区，长期处于煤炭供应短缺状态。目前我国中西部煤炭资源主要通过铁路运抵秦皇岛港、天津港、日照港和连云港等后再转运至南方各省，"西煤东运"的局面将随着东南部地区煤炭需求的不断增长而长期存在。

    2.3煤炭需求快速增长，三西煤炭比重不断增加重工业化特征对煤炭需求形成了较强的支撑。重工业化特征决定了我国单位经济增长对能源消耗存在较大的需求，能源消费弹性系数自1999年以来不断增长，到2004年已达1.60。"十一五"期间我国经济将保持9%以上的增长，从而带动对煤炭需求的快速增长。

    2004年，发改委对电解铝等6个高能耗产业进行调控；2005年，国家提出在"十一五"期间要把节约资源作为基本国策，并提出我国要实现单位GDP能耗下降20%左右的目标，这些措施都对煤炭需求造成较大的影响，煤炭消费量增速已出现放缓。

    2.4煤运主通道地位不断加强大秦铁路是我国"西煤东运"主通道，占全国铁路煤炭运量和"西煤东运"运量的比重不断上升，由2003年的13.81%和近31%，分别上升到2005年的18.95%和44.3％，主通道地位不断加强。

    3.产能扩张3.1 07年运量可达3亿吨目前公司2亿吨改造已基本完成，预计06年底煤炭运量可达2.5亿吨，到07年基本可实现3亿吨运量。从产能上来看，3亿吨改造工作正在进行，预计07年上半年即可完成。

    从货源上来看，06年进行扩能改造的大准线和宁苛线可分别增加2000万吨的运量，苛兰.瓦塘可增加1500万吨运量，塔山工业区可增加1000万吨运量，连接准格尔煤田的朔准线将于明年动工，这些新增运量，尤其是与准格尔煤田的对接将可满足公司4亿吨扩能的需求。

    从下游配套港口来看，根据交通部的规划，.°十一五.±期间，整个环渤海湾地区煤炭接卸能力将增加2.33亿吨，其中主要到达港秦皇岛港06年运能有5000万吨的增加，京唐港和曹妃甸将分别增加3000万吨和5000万吨（2007年陆续投产），天津港和黄骅港到2010年末煤炭运能分别达到1.1亿吨和7000万吨。

    3.2 4亿吨改造支出不明确由于4亿吨扩能改造涉及的技术属国内外首创，方案正处于研究讨论阶段，因此相应的资本支出也难以估算。据我们从公司得到的信息，公司在进行2亿吨和3亿吨改造过程中，已在为4亿吨做准备，因此4亿吨改造过程中涉及的通信系统、线路和站场改造所需资本支出规模较小，移动设备支出是影响资本支出总规模的关键。

    我们预计从2.5万吨扩能到4亿吨，需增加大约200辆机车和8000辆货车，全部使用国家SS4型机车，则资本支出约70万，全部使用进口机车的成本支出约110亿。通信系统、线路和站场改造的成本支出应在20-30亿之间，因此扩能到4亿吨总的资本支出应为90-140亿，我们估计该部分资金将主要以自有资金和银行贷款支付。

    3.3影响利润的其他因素普价有望上调据公司表示，目前煤炭的特殊运价未来上调的可能性较小，但普价有望逐步上调。普价自2003年以来已调整过4次，煤炭特殊运价仅03年整过1次。目前公司大秦线和丰沙大线适用铁路特殊运价。

    大修支出将增加公司大修支出的主要来源为钢轨、轨枕等不计提折旧的资产实际发生的大修理费用，目前线路通过量达到9亿吨即需要大修，因此随着线路扩能改造，大修周期将逐渐缩短。公司大修一般会利用6-9月份每天3-4小时的天窗期进行，但今年主要集中在7、8两月，预计全年大修费用约为6.8亿，因此公司下半年大修费用将大大超过上半年。未来两年公司尚有约400公里线路需大修，费用支出将超过06年。

    4.第三条通道近期无实质影响有消息称一份由国家发改委组织编制的《北煤外运系统研究总报告》提出新建运量达2亿吨的.°北煤南运.±第三条通道（集宁到曹妃甸），该线路将与大秦线、神朔黄线共同组成"西煤东运"北通道。据称该方案还有待国务院最终批复。

    目前仍未有消息表明该方案已通过批复，且从从项目立项至建成投入运营，至少需要经过6-8年的时间，因此在"十一五"期间不会对公司构成实质的影响。而新建铁路干线与在现有线路基础上扩能相比，是较为复杂的，涉及到诸多支线的建设、下游港口的配套等诸多因素，成本支出较高。

    5.资本市场旗舰为配合铁路跨越式发展，铁路投融资体制改革也加快了步伐，6月份，《"十一五"铁路投融资体制改革推进方案》出台，明确了以下七方面的改革重点：扩大合资建路规模、积极推进铁路企业股改上市、扩大铁路建设债券发行规模、研究建立铁路产业投资基金、扩大利用外资规模、研究探索铁路移动设备的融资租赁、合理使用银行贷款。

    通过改革，最终实现的总体目标是：大力吸引地方政府和境内外各类社会资金直接投资铁路建设，积极引进战略投资者，大幅度提高项目直接融资比重；扩大铁路建设债券发行规模，建立"滚动发债"机制；研究建立铁路产业投资基金，开辟保险、社保等大额资金投资铁路基础设施建设的有效途径；探索铁路移动设备的融资租赁；积极推进铁路股份制改革，组建若干股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融资、滚动发展。

    大秦铁路（601006）作为我国第一家真正意义上的铁路上市公司，是铁道部在资本市场上的融资窗口。铁道部必将大秦铁路作为重要平台进行资本运作，通过存量换增量的方式，取得铁路建设所需资金。我们可以预期的是铁道部会继续向大秦铁路注入资产，但收购的资产和时间，根据目前我们获得的信息，仍无法判断。

    6.盈利预测我们的预测建立在以下假设之上：

    ①运价保持不变；②不考虑资产收购；③股本规模不扩张；④4亿吨扩能改造资本支出规模为120亿；在以上假设基础之上，我们测算公司06年至08年，公司的每股收益分别为：0.34元、0.44元和0.52元。

    根据8.68%的折现率和2%的永续增长率，DCF模型测算公司股票价值为6.65元。

    7.2市盈率法当前广深铁路的市盈率水平为26.147，铁龙股份动态市盈率为20.54，我们认为给予大秦铁路20-24倍的市盈率是较安全的，对应的股价区间为6.8元-8.16元综合自由现金流法和市盈率法，公司股票价值区间为6.65-8.16元，投资评级为"强烈推荐"。

    8.投资风险由于4亿号扩能改造项目的技术尚不成熟，方案迟迟不能确定，由此带来的资本支出无法量化，是公司主要的投资风险所在。此外，大秦铁路是铁道部盈利能力较强的资产，未来的资产收购存在拉低公司资产收购率的可能性。

    风险主要来自4亿吨扩能项目资本支出的不确定性。