摘自《长江证券》 2006年09月18日

　　事件描述

    2006年9月13日，我们赴公司调研，与公司董事会秘书局及财务部相关人员进行了深入交流。

    事件评论

    行业供需形势并非如外界想象那般严峻，公司运力扩张较为理性整个民航业十一五预测需求增长率为14－15%左右。从目前看，征收燃油附加费似乎并没有影响到市场需求。

    另外，公司70％以上是商务旅客，价格弹性不大。

    公司表示，媒体上宣传的动辄订购数百架飞机，只不过是对各大航空公司早前各自与波音或空客签订的订单的一个加总，并未增加新的订单。另外，其中有些是意向合同，该合同与实质购买还差的很远。还要考虑到飞机退役情况。

    公司对购买飞机的数量、机型有充分的自足权。未来五年，公司运力投放比较理性，大约年增长11％左右，新增运力中自购、经营租赁、融资租赁各占三分之一。公司06年新增32架飞机，同比增加18％；07年增加25架飞机，同比增长12％。

    奥运景气提升公司08年当期收益，但后续影响尚待观察公司目前对奥运可能给公司带来的好处表示理性，不会因为奥运的短期影响调整目前的机队扩张计划。公司国航发展规划部副总经理陈新在9月4号的香港半年报业绩推介会上表示，公司将继续加大运力投入和航线密度，希望未来3到5年内，可将北京的市场份额提升到60%。

    国航在北京市场占有率为44.5%,假设包括奥运月的三个月首都机场达到550万人次，比目前增加260万人次，则三个月总计增加780万人次。假设国航占有率为50％，则新增400万人次左右，增长15％左右。粗略估计每股收益可增厚0.15元左右。

    至于奥运会合作伙伴对公司的长期影响，现在还很难明确。公司也分析过盐湖城奥运会和悉尼奥运会对相关航空公司影响，但结果有好有坏。另外，届时公司作为航空公司中唯一的奥运会合作伙伴，最有可能参与奥运旅游、门票、机票的捆绑销售计划，可能对公司当期业绩有进一步提升。

    机场收费改革暂难出台目前机场和航空公司的境遇是冰火两重天，执行阻力很大。公司认为，即使执行，对基地和非基地航空公司的收费应该有差别，因为基地公司给机场带来的流量比非基地公司大的多。另外，该项改革主要是受到外航的压力，但外航在所得税水平和免交民航建设基金上，国内航空公司也感到不公平，另外飞机和航材进口关税也太高。

    因此，要公平就一切都公平。

    与国泰合作获得巨额收益，今明两年业绩较预期乐观

    公司与国泰的股权合作计划已经获得批准，合作完成后国航将持有国泰17.5%的股权。去年国泰有35亿港币净利，今年可能有50亿，投资收益可以达到7－8个亿；出售港龙航空的收益有20亿左右，10月份完成出售，年内可以确认，但确认多少现在无法确定。假如从国泰获得的投资收益年内确认11和12月，出售港龙收益年内确认一半，则年内从与股权合作计划中可以获得的收益大约为12亿元。

    双方通过战略合作，加强北京和香港两个枢纽的建设。短期来看，解决了国泰一直要求获得内陆航线、航权的压力，对等的，国航也能进一步参与到港澳台地区航线中。从上半年看，合作的效益已经体现。公司的地区航线运力仅增加8.9％，但运量增加了12.4%，地区航线客公里收益水平也上升了11.9%，达到0.75元。另外，中航兴业私有化随后即将进行，公司觉得私有化成本太高，但作为整个合作的一部分，也必须执行。

    下半年是航空公司旺季，业绩会比上半年好很多，去年上半年只有3000多万，但全年有17亿多净利润。保守估计，今年下半年国航主业可能创造超过15亿净利润。

    综上所述，粗略估计，国航年内净利润可能超过25亿元。如果明年油价维持今年的水平，国航由于从国泰获得的投资收益以全年计算，净利也会增加。如果油价进入下降通道，则国航业绩更加可观。我们认为，国航已经用行动证明了其强大的成本控制能力，其目前股价有相当的低估。考虑到油价是否进入下降周期尚难确认，我们给予中国国航“谨慎推荐”评级