摘自《中国网》 2006年09月15日

　　耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武

    金融开放是近期焦点话题。国内，“外资凶猛”、“斩首行动”呼声日高，凯雷收购徐工遭遇三一重工执行总裁向文波猛烈抨击；国外，美国新财长、高盛前董事长亨利·鲍尔森6月27日在国会接受任职听证时暗示，美国对华政策或将出现转折——汇率和贸易等焦点将被金融开放所取代。鲍尔森认为，美国需要督促中国改革和进一步开放国内金融市场。

    其实，不仅是鲍尔森，就连他的前任斯诺过去也曾在不同场合发表过类似的看法。只不过，这一次美国政府把中国的金融开放问题摆到了更高的位置上。那么，我们应该如何看待这个问题？对外开放是否能如鲍尔森所言提高上市公司的质量、规范资本市场？外资的真正目的是什么？就此我们采访了本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武先生。陈教授以私人股权基金(Private Equity Funds)为重点阐述了他个人对金融开放的看法

    原载《国际融资》 记者周程报道

    记者：您对金融开放如何看？开放是否会损害中国的利益？

    陈志武：过去一年半左右，明显有非常多的公司想到中国来投资，不管是房地产还是其他什么行业，都想去投，以这种方式来参与中国经济增长所带来的财富增长。这是很重要的趋势。国内有些人认为，这么多外资进入是否会控制中国的经济，其实完全不是这样的，这些是正常市场行为。美国、加拿大、澳大利亚，还有亚洲一些国家的企业对中国的上市、非上市企业的并购纯粹是一种无组织、无序的商业行为，没有人在组织，事实上，在美国你想组织这样的(以控制中国经济为目的的)行为是很难的。你问美国的机构投资者对谁负责，他们的回答一定是对他们的股东、投资人负责，他们不会单纯地听从任何政客，包括小布什的号召而去投资某地。这与国内的产业政策、投资导向是不同的。因为他们与其投资方有明确的契约，不能够改变对股东保证的投资方法和目的，如果改变的话，会被起诉，是负有法律责任的。所以不要想外资来了，就是狼来了。并且他们之间也是竞争的，每个人都想找到自己独有的机会而不希望别人发现。他们来是为了赚钱，但是客观上会造成中国企业效率的提高。当然，也不要指望他们会把中国所有的问题都解决了。

    在具体投资方式上，原来外资往往是产业企业到中国进行直接投资，像摩托罗拉等在国内设厂。随着近几年国内法规、政策等方面发生变化，外资产业基金的并购成为新的潮流。中国经济增长势头强劲，使得国外的机构投资者，包括个人投资者对中国的重视程度越来越高，这对私人股权基金大规模进入中国有很大的推动作用。

    记者：一些企业，在国内的人看来没什么价值，但是外资方又愿意出很高的价钱把股权、控制权拿到手，这是为什么？

    陈志武：这其中有很多原因，最主要的原因是外资具有全球化视野。在国内目前的架构之下，很多的资产没有被发挥效率。但是对外资来说，虽然这部分资产的实体在中国，但是对资产的价值评估却是以全球化的角度来看的。一旦经过在全球范围内的整合，同样资产的价值至少不会低于仅在中国由中国本土公司对企业整合所创造的价值。比如说，假如我们想出售东方广场，又不知道到底该卖多少钱，就在一定范围内询价，以谁出价最高卖给谁为原则。那么，如果只是在我们4人中间询价，可能只能卖几十万，几百万元，否则我们出不起；如果是在整个中国范围内询价，能够出的最高价就要高多了，也一定大于等于在整个北京范围内能得到的最高价。以此类推，如果把询价的范围扩大到全球，能得到的最高价就更高了，同样的东西所可能实现的价值会因为询价范围的扩大而扩大，这就是全球化的意义所在，让所有的资源得到全球范围内的最好配置，让所有的商品得到全球范围内的最好价格。

    在经济全球化的大背景下谈国家经济安全，让我们很容易走回老路。我们不能够在中国出口品占满了其他国家的几乎所有商店、进入他们各家各户的时候，在中国公司正走出国门的时候，我们又重新认为什么都涉及国家安全。

    只要中国企业的并购，其询价过程是公开、公平的，就应该不管是外资、内资，都一样。如果竞价过程有问题，那是程序问题，不是可不可以卖给外资的问题。

    如果不想让中国企业的效率和中国经济创造的增加值上升的话，那么就把外国私人股权基金挡在门外。如果想让中国企业的商业模式、利润率发生突变的话，目前最好的办法就是让外资进来，把国内上市和非上市的企业清理一遍。

    记者：国内很少看到过外资收购的整个过程——私人股权基金进来后，怎么去改变这个企业。

    陈志武：国有企业的委托人缺位问题在这次的讨论中再次体现。本来如果股东投票机制很明确的话，可能通过董事会、股东大会来投票决定谁来收购，

    中国对外资进入不要像当年的义和团运动一样受过多情感因素影响，不要只要有外资就要和中资企业区别对待。我们必须认识到邓小平的“改革开放”、特别是“开放”对中国的历史性贡献。在接受外资企业方面应该有一个明确的原则：只要你是按照中国的公司法在中国境内注册的、合法经营、参加竞争，不管企业的名称是中国的还是外国的，不管他背后的股东是外资的还是中资的，都应该一视同仁，都应该算中国公司。在考虑外资、内资，国资还是非国资哪个更好时，要明确一些判断的指标，应该以“国强民富”为评价的标准。

    “国强”跟税收关系很大，要看一个企业是否能为国家创造更多的税收。从“民富”的角度有两个指标，一个是就业机会。改革开放后外资进来为中国创造了很多的就业机会，特别是在中国自己的金融体系没有发达到为很多创业者提供支持时。那么让外资进来，让更多的企业和事业建立起来，有利于就业机会的出现。另外一个就是老百姓的收入，大家毕业后更倾向于在外资企业工作，因为考虑了待遇、培训等机会，这说明什么呢？

    过去两年中，关于外资进入中国是否占领的市场、进入的行业太多了，有关汽车业 “以市场换技术”是否成功等的讨论是很多的，现在这样的讨论又重新上升了。汽车业“以市场换技术”是很成功的！1982年全中国所有的汽车工厂加起来才生产了1000多辆小轿车，而去年的产量是300多万辆，这种提升不是成功吗？这不仅带来许多硬技术，否则中国生产的汽车不会越来越好，而且还带来了全新的生产管理技术，否则汽车企业单位员工的产量不会提高那么多倍。生产管理也是技术，可能比科学技术更有价值，生产效率提高了，怎么能说技术没有提高呢？

    私人股权投资的进入对中国企业生产效率的提高将有重大意义，这种提高主要体现在商业模式、管理技术上。凯雷、华平等进入中国，可以看到的是他们对中国企业的资产进行整合，整合使资产的使用效率、商业盈利模式发生根本性改变。中国上市公司平均的ROA(总资产收益率)仅1%左右，ROE(净资产收益率)只有2%多一点，很多公司只有百分之零点几。相比之下，美国上市公司平均ROA为7.5%，ROE 是20%多。可以看出中国的很多公司坐在太多资产上，但是没有创造什么价值。其中有两个很重要的原因：一个是在商业模式上没有很大的变化，另一个是中国的资本市场没有对企业发挥应有的激励作用。这两者当然是连在一起的。私人股权基金的进入可以从根本上改变这两方面的不足。

    私人股权基金看的是企业价值的最大化，而不是简单的企业利润最大化。中国企业总资产中可能很多与主业没有太大的关系，而且其价值没被实现。比如，中石油在全国有很多的招待所、宾馆，其位置和硬件都很不错，但是配套管理与经营上则没跟上，所以这些固定资产没有为企业创造太多价值。它的招待所、宾馆、度假村、高尔夫球场等资产继续由中石油经营的价值可能没有被出售的价值更大。如果中石油或者它的这些资产能被如家、被希尔顿被私人股权基金收购的话，这些价值就能更好地实现。有一个最近的美国案例，Bain Capital、KKR和一家房地产信托公司三方收购了美国最大的玩具店公司，这家公司有685个商店，其中314个是自己的，另外371是租赁的。收购后，这314个商店的房地产就可能卖80亿美元，而收购这家公司只花了88亿，其品牌价值和盈利能力远不止8亿。显然，这家公司坐在大量有价值的资产上，那么，在没有私人股权基金介入之前，为什么这家企业原来的管理层不自己这样做呢？ 因为他们自己不一定有这种动力，他们只有在私人股权基金的压力下才会去真正努力。

    私人股权基金对一个国家的企业效率提高是一个根本性推动力。我们都知道，国有企业的效率很低，为什么呢？这是由于国有企业的股权分散程度是最高的，是全民所有，股权太分散后，股东就没办法实现对管理层的有效监督，变相地使国有企业的管理层可以为所欲为，或者根本就无所作为，不会真正受到全国老百姓的监督压力。他们更多地把企业看作保留铁饭碗的需要，这是第一目标。股权分散度太高后，即便在美国也会出现中国国有企业所面临的同样问题。美国上市公司的股权也很分散，为解决这个“无所作为”问题，就出现了私人股权基金，他们每天都盯着有没有公司已经变成不为股东利益考虑的特殊利益群体，一旦发现任何公司控制许多值钱资产不做事，那么他们就出手并购。购入后，如果将资产再次转售的价格高于继续经营的价值，就卖出。把与主业不相关的资产剥离后，使企业的资产凝聚在主业周围，这使整合后重新上市的企业的ROA和ROE大大上升。这就是为什么美国的上市公司质量高。

    很多中国企业都有这样的问题，它们千篇一律地投资房地产业、饭店业、酒店业，现在又是谁都做手机和金融业，以至于大家的资产回报率都低得可怜，还不如把钱存银行买公债。

    许多国人、经济学家、决策者一方面抱怨中国企业只能做低附加值的产品，而不能从事价值链上附加值更高的业务；另一方面，又对私人股权基金收购说不。那么，我们到底想要什么？如果想让中国企业的商业模式、经济增加值发生突变的话，目前最好的办法就是让更多外资进来，让他们参与国内企业的竞争，把国内上市和非上市的企业清理一遍，给中国企业的管理层以实质性压力。私人股权基金可以逼迫中国企业改变商业模式，提高ROA和ROE。

    目前反对国外私人股权基金进入的部分原因是来自国内企业的管理层，他们有太多的既得利益，他们要保饭碗。如果我是企业管理层，我可能也会找到各种理由，把外资带给中国企业的压力挡回去。外来压力被挡回去后，保护的是什么呢？只是国内企业管理层的利益，是不愿接受挑战、不愿提高企业效率的人的利益。如果不能提高企业竞争力、改变商业模式，不能使企业更赚钱，员工的报酬也不会水涨船高，最后吃亏的还是老百姓自己。只有竞争才会有中国企业的未来。

    我们要区分开企业管理层自己的利益和社会大众的利益，因为大家都是中国人，表面上看都是一致的，但实际上不一样。就像某大电脑公司的老总所说的那样，外国企业到中国来，让我们做电脑的企业难赚钱。他的理由是英特尔、AMD总不愿和中国的大企业签订协议，保证只给这些大的国内电脑公司提供芯片，结果英特尔、AMD给所有想组装电脑的中国企业卖芯片，导致电脑供应增加，使电脑的价格每隔几个月就被砍掉一半。于是，这位大企业老总就抱怨外国公司不负责任，“为什么为难中国电脑厂商？让我们赚不了钱？”但是，这位老总有没有想到正是由于这种放开供应，使得电脑的价格越来越低，让千千万万中国老百姓家庭能花一点点钱就能买到电脑，使他们的孩子在很小的时候就可以获得电脑的知识，使中国社会未来劳动力的技能和人力资本因此大大提升？英特尔、AMD的放开供应当然让这些本来可以有垄断地位的国企老总日子难过，但却给中国老百姓和国家带来了巨大的利益！以各种名义保护的电信行业、石油行业、电力行业等的结果是什么？是老百姓付高得离谱的价格，是低质服务。

    老百姓和企业管理层的利益是不同的。如果中国企业不面对竞争压力，还会在原地踏步。就像乾隆不让中国开放，到了鸦片战争被打败了才发现原来一点儿竞争力都没有，一下子就垮了。溺爱会保护平庸，最终受害的是中国社会。

    美国的企业管理层日子很不好过，因为他们知道如果控制的资产太多而使用不充分的话，私人股权基金很快就会进来，把你赶走。相比之下，中国企业管理层的日子太好过，一个是国有股权不能交易，也没有私人股权基金在门口盯着他们。美国上市公司平均ROE是中国的10倍，这不仅仅是美国证监会的功劳，证监会只管上市公司利益有没有被大股东侵占，有没有做虚假陈述，有没有违法违规，但是他们绝对管不了企业管理层的不作为，不能因为ROE太低而开除管理层。在大股东控股地位明显时可以由大股东监督。如果股权太分散的话，就只能由私人股权基金来实现监督。

    证监会应该举双手欢迎私人股权基金进入中国，让这些由利益驱动，以赚钱为目的的基金对中国上市公司进行监督。

    私人股权基金特别在乎激励机制，强调管理层的收益和业绩挂钩，把原来大锅饭性质的收益降低，而把与业绩相关的部分提高。

    记者：社科院做过研究，以ROE和ROA作为衡量指标，发现上市公司的竞争力从2001年起已经不如非上市公司，其中一个重要原因是上市公司有大量的资金被大股东占用。现在证监会已经要求上市公司限时清欠。

    陈志武：大股东侵占上市公司资金当然是违规的，证监会可以做一些事情。除此之外，证监会应该举双手欢迎私人股权基金进入中国，让这些由利益驱动，以赚钱为目的的基金对中国上市公司进行监督。

    有些私人股权基金做得很好，他们找到民营企业老板，告诉他们：“如果按照现在的方式赚钱、不想做任何改变，那是你自己的事情。但是，如果你想换一种方式，实现更高的财富，像江南春一样实现十几亿美元财富，那么就让我们投些钱进来，尽管你不需要钱，但我们可以帮你。我们进来后，对公司的商业模式和运营将进行全面的调整。要忍痛进行一些调整，比如说把管理层的亲戚都从公司安排出去，把本来可以不花的钱省下来。”

    举个例子，百度现在的市盈率是286倍。如果员工少花1元钱，公司的价值就增加了286元。调走亲戚、节省开支后公司如果能上市，假如未来的市盈率是100倍，节省1元就相当于节省了100元，完全可以用这些新增的财富重新开一家公司用来安排亲戚。当然，创业者或许非常喜欢一个人，或许可以为他花100万，但不至于为他多花2.86亿元。有了这种观念、价值取向、商业模式的变化，整个公司平日懒懒散散的作风一下子就改变了，因为在市盈率是286倍的情况下，多省下100万的开支或增加100万利润，就等于增加2.86亿的财富。

    记者：国内的私人股权投资应该如何发展？

    陈志武：最重要的是放开这个行业。我与法律界一些人士的观点不同，一有新的经济活动，他们更喜欢首先就要让全国人大专门针对这个业务立法，说是以促进这个业务的发展。私人股权与公众股权最大的区别在于公众股权是面向大众的，这就存在很大的行骗、造假的空间，普通老百姓不一定具备很强的专业知识，很容易被几个会说话的人欺骗。这样的事情多了就不利于社会的稳定，对政府的压力很大。所以，世界上所有的国家对公众股权交易市场的监督和法律保护一定会多。而私人股权面向少数个人，是定向的，往往是非常有钱的人，募集资金时完全是一种合同关系，在私人股权基金和他们的投资人之间发生纠纷时完全可以根据合同法来解决。私人股权基金投资时，与被投资的公司和项目也是合同关系。没有必要花很长的时间来制定一个专门的私人股权法，而且法学界专业人士在行业还没有兴盛时也很难制定出完善的法律。

    记者：您刚才讲的理念对民企很适用，但是否适用于国企？有很多国企不是整体上市，是剥离出部分优质资产上市，未上市的资产盈利能力极差，却又有相当大的人员或债务负担，这导致市场上屡屡出现大股东通过关联交易侵占上市公司利益的现象。

    陈志武：不管最初的安排是什么，不能为了圈钱把其他(不盈利或者盈利能力很差的)资产剥离出去了，上市后又重新把对大股东的责任承担过来，这不是符合法律的行为，这在国内企业中很常见，但这就是欺诈，是违约。

    记者：国企管理不善是常见的现象，这就为管理层牟取私利创造了条件。以莱钢股份为例，这家公司最近曝出了财务主管挪用4亿元公款的丑闻，与此同时，莱钢也是近期外资并购的热点。那么，管理层为什么会欢迎外资并购呢？

    陈志武：原因之一可能是因为期权的安排。私人股权基金特别在乎激励机制，他们进入目标公司后，会对激励机制做一些根本上的调整，强调管理层的收益和业绩挂钩，把原来大锅饭性质的收益降低，而把与业绩相关的部分提高。期权是最好的一种把管理层所得和业绩挂钩的安排。如果这样，假如我是管理层，我也乐意。

    记者：美国新财长鲍尔森认为在中国拥有一个现代化、开放的、完善的资本市场系统和银行系统前，是无法实现人民币自由兑换的。此前的2005年5月17日，鲍尔森作为高盛董事长在《财富》论坛发言认为，中国资本市场目前亟待解决的是结构性问题，他希望加快建立有效市场机制，促进开放，“而不仅仅是让国内的证券公司进行盲目的、无序的竞争。”您对此有什么看法？

    陈志武：人民币肯定会升值，速度可能比过去一年所经历的更快一些，但不是一夜之间就升到位。的确，如果更多私人股权基金和华尔街的投行能进入中国，可以从根本上改变中国的上市公司、银行及其他相关金融和非金融企业的效率，这样做可以让中国的资本化的水平大大提高，增加整个经济的融通能力。从趋势来看，企业管理层会更感觉到提升的压力，上市公司以及银行效率和规范的程度可以发生根本性变化。再经历几年时间的金融开放调整，中国的金融证券市场体系会有许多改善，承受冲击的能力会上升很多。

    日本就是如此，1997年亚洲金融危机后，日本的证券、基金、保险行业对外资开放的程度大大增加，很多私人股权投资基金开始进入日本，参与企业的并购运作。私人股权基金以及许多美国和欧洲的证券公司从那时候起慢慢地进入日本。时至今日，日本的金融体系已经从1997年以前以银行为主体的特征，正在过渡到以资本市场为导向。日本今天的金融体系中资本市场的比重越来越重，已经促使日本企业效率提高和银行呆坏账下降，这种联系是非常紧密的。从日本的经验看出，如果引入更多的投行、私人股权基金、对冲基金和机构投资人，一个国家未来应对金融危机的能力也会发生改变。从中国目前的情况来看，如果不赶快让更多的外资金融机构、投资银行进入，从根本上改变中国金融体系、提高应对危机的能力是很难的。

    记者：外资进入国内资本市场是否也会带来的意想不到坏处？毕竟他们是商人。郎咸平写过外资投行在香港操纵股价的案例，还有就是此前引进的国际会计师事务所现在也备受质疑。

    陈志武：希望他们是来赚钱的，如果不是来赚钱的，还不希望他们来。不希望他们是圣诞老人来免费送礼的。

    第一，要用相对的眼光来看外资企业，不管什么国家的企业都不可能十全十美，有坏的也有好的。但就像电一样，生活离不开电，但是电会打死人，人还是要用电。关键要看任意抽样的100家企业，内资的和外资的，看哪一组总体上更好，而不是看两组是否都是问题企业。第二，不管香港也好，大陆也好，还是其他国家，如果说因为体制问题存在许多靠钻空子能赚大钱的机会，那么任何人都可能尝试这种机会，就不要怪商人会去钻空子，而是要先把板子打在制度上，这不是外资不外资的问题。第三，即使外资不钻制度空子，内资也会去做。

    外资私人股权为了赚钱来中国，可以带来方方面面的效率改变和企业价值的提升，这些商业模式和管理理念对中国来说是非常大的一笔财富。理念上的学习，经验上的积累，能够使今后很多代人更快、更有效地创造财富。这些无形资产可以让未来的中国后代得益。

    人们在评价内外资方面存在严重的双重标准。对外资是个绝对标准，因为是模范所以就不能有暇疵，而对内资企业则用相对标准。同样是做审计业务，如果中国的会计师事务所没有审出来问题或造假，那可能是习以为常的事情，所以就没事。而如果是四大所出现类似的事件，则是极大的新闻。其实，如果是对比内外资会计师事务所审计出错的频率，而不是只看外资审计会不会也出错，那就可以更全面地看出哪方做得好，这种比较也更合理。