夏斌：组合拳破解中国式“M2迷失”

作者：夏斌

摘自中国金融网 2005年8月26日

　　《第一财经日报》：针对当前经济走势，有一些经济学家也提出为了防止通货紧缩，“货币政策应该放松”，可以理解其出发点，但对此你又如何看？

　　夏斌：根据我上面的一系列解释，我想进一步指出的是，在中国目前状况下，如果看到经济有下行的苗头，作为对策建议，简单地提出就靠放松货币供应，有点不切时弊。

　　因为准确地说，从目前市场利率水平就可以看出，当前的货币供应量本身是充裕的。中国的历史经验告诉我们，分析中国经济与货币的关系，绝不能按教科书的逻辑简单化。转轨时期的货币现象是个极为复杂的现象。业内所称的“M2迷失”现象，是改革开放以来多种因素的叠加、累积，有货币深化的因素，有巨额不良贷款长期未解决的因素，也有历次宏观调控中矫枉过正的因素等等。因此简单以货币供应增长比例来作为解决中国不同时期经济问题的对策建议，未免有“纸上谈兵”之嫌。以数据为例，在中国1991年以来的近15年内，同样是GDP增长率都持续在9％~10%速度的年份，在上世纪90年代初，M2增长可达到25％~27%，而2004年则为14.46%（而大家认为2004年的M2增速是相当高的）。以M2/GDP的比率为例，同样在GDP增长率在9%以上的年份，M2/GDP比率高的年份为2.9倍、2.8倍，而2003年与2004年却已降到2.06倍、1.52倍。这启示我们，从较长趋势看，广义货币的供应与经济的增长肯定密切相关，但从短期看，不能简单用转轨中的历史数据相对比。特别是在经济运行周期稍出现转折性变化之时，为稳定经济的增长，烫平经济的周期，货币供给政策未必是唯一的良药。

　　如果小结以上一些观点，可以说央行在运用传统的中央银行手段进行调控时，不时鼓励和推出相应的改革措施，尽管有些措施与央行的调控没有直接的关系，但却是有利于提高央行的货币政策调控效果。

　　进一步说，我认为，为保持当前经济持续稳定的高增长，针对我国经济中的结构性矛盾、深层次制度因素，尽管我在一个多月前曾预测全年贷款规模达不到央行的预期目标（最多与去年持平，为2.2万亿元~2.3万亿元），但为防止经济下行趋势进一步发展（目前主要因素表现为微观企业的财务数据），作为对策建议，我完全同意国务院提出的“稳定政策，分类指导，调整结构，深化改革，协调发展”的20字指导原则。我认为这绝不是落于俗套的文字游戏，背后确确实实有着大量的政策变化和制度变革的信息，有着众多经济决策部门相关改革与发展的具体建议。解决中国当前经济中的许多问题，就是要靠多项的制度变革的“组合拳”，而不是单项的货币政策。对此，我们有些经济学家往往由于信息不对称，提出的对策建议未免出现“孤兵无援”，不具有可操作性。

　　加快发展非银行融资体系是当前金融工作的重点

　　《第一财经日报》：根据你上述一系列阐述，为进一步落实国务院提出的下半年20字工作方针，你认为下半年及今后一个时期，金融工作重点要抓什么？

　　夏斌：毫无疑问，汇率改革是一项重要工作。在这方面，在已经陆续推出一系列改革措施后，重要的是，金融机构和企业要去主动适应这些变革，学会运用新的外汇交易工具和交易方式，练好“内功”，为进一步的汇率市场化改革打好基础。主管部门在引导金融机构和企业练好“内功”的过程中，尽可能保持汇率的相对稳定。整个社会包括媒体不应该把精力放在计算汇率几乎每天浮动千分之三的不切实际的预期分析上。

　　由于“松货币、紧信贷”是现阶段中国融资格局的明显特征。因此就国内而言，在经济周期出现微妙变化的时期，在仍是间接融资占绝对主导地位下，在信贷紧缩可能中期化的背景下，要确保国民经济持续稳定增长，发展规范的非银行融资体系势在必行。这远比现在多供应一些货币重要。因为这是一项具有长效机制的制度改革。

　　《第一财经日报》：具体说，你认为如何发展非银行融资体系？

　　夏斌：这涉及很多内容。资本市场的股权融资是重要内容，这方面证监会正在大力抓股权分置改革等一系列工作。在此就不多说了。就债务融资讲，首先是企业债券市场。尽管短期融资券发展势头很猛，到年底估计会达到1000亿元~1500亿元规模，但毕竟期限较短。重要的还是要发展企业债市场。在这方面，发改委肩负着重大的历史责任，因为以上已经分析，企业债市场能否搞好，不仅仅是涉及若干企业的筹资问题，它已经成为直接关系我国经济能否持续、高速增长的大问题。一年行政审批600多亿元的债券规模，根本不适应经济发展的需求。

　　融资租赁在国外设备投资中有很大的份额，这是一项重要的融资渠道。在我国，已发展了十几年，但几乎还是刚刚起步，停滞不前。困难主要在于有关部门重视不够，研究不够。委托理财市场或者叫信托市场，在中国现阶段是一个大有可为的市场。在这方面，银行、证券、保险、信托、基金公司都在抢占市场份额。这是中国金融机构综合经营最有力的突破口，竞争最激烈的市场。遗憾的是，很多监管部门对此仍是既各自为政，又小心求证。政策不统一，创新速度迟缓，自然出现了一边是金融市场上货币供应充裕，一边是一些企业仍发愁资金不足的怪现象。最近，中金公司推出的首只券商委托理财产品，投资收益率在发行路演环节确定（类似债券），发行后又可在上海证券交易所大宗交易系统转让。这是一件非常好的事，这将对现有的中国理财市场形成一个很大的冲击，逼着相关监管部门应重新思考理财市场政策的统一和理财市场的发展问题。也将促进对房地产信托基金的研究和推广，这对国民经济支柱产业的房地产业来说至关重要。国外房地产信托基金已大量投资中国，中国自身的房地产信托基金起步艰难，于汇率改革，于房地产业的发展非常不利。

　　除此之外，尽快修改《贷款通则》，允许企业间相互融资，发展小额贷款机构，发展担保基金与机构以及相应的税收政策调整等等，都是当前我国发展非银行融资体系的重要内容。