2004年中国经济十大预测报告      报告之七：货币政策将进一步支持资本市场

    在积极的财政政策不再成为宏观调控的政策主力时，一直处于配合地位的稳健的货币政策其地位将相应上升，在宏观调控中的重要性将有所加强。货币政策当前所要关注的问题主要是在防经济“过热”的同时治理“通货紧缩”。2004年，央行将尽可能采取一些较为温和的政策和措施，进行预调和微调，在保证货币信贷总量稳定增长的基础上，及时传达货币信贷政策意图，正确引导社会心理预期。
    
    一、积极财政政策力度减弱，货币政策调控作用增强
    
    1998年以来，为缓解通货紧缩，保证经济增长，中国实行积极的财政政策以刺激投资、拉动内需；而稳健的货币政策着力于防范金融风险，并与财政政策相配合。这样的政策组合在通货紧缩，经济景气度较低的情况下，保证了中国经济增长速度保持在较高的水平。
    
    随着连续6年实施积极的财政政策和稳健的货币政策的累积效应不断释放，2002年以来，中国经济运行的宏观及微观环境发生了一些显著变化。中国经济自主增长能力比前几年明显增强，经济的内生性自主增长机制在逐步形成。这就相应提出积极的财政政策是否要减缓“积极”力度的问题。
    
    随着中国进入新一轮经济增长周期，通货紧缩有所缓解，货币政策与财政政策之间的配合也面临着新的矛盾。2003年8月，央行上调存款准备金率导致市场利率上升，债市出现暴跌，继而引发国债发行困难，先后出现第八期国债流标和第九期国债推迟发行，这集中反映出收缩性的货币政策与扩张性的财政政策在当前经济形势下的冲突。
    
    由于经济形势出现变化，积极财政政策与稳健的货币政策组合之间的矛盾开始显现，原有的宏观调控政策组合也面临着调整。一方面，在考虑积极财政政策必要的连续性的同时，应逐步校正财政职能的越位和缺位，淡化“积极”财政政策的扩张意味，并逐步转向正常的更好发挥国家促进经济社会协调发展的“公共财政政策”。另一方面，在积极的财政政策不再成为宏观调控的政策主力时，一直处于配合地位的稳健的货币政策其地位将相应上升，在宏观调控中的重要性将有所加强。主要体现在保证金融对经济增长的支持力度，为经济运行提供较为宽松的货币信贷环境，在保证货币信贷总量稳定增长的同时，运用信贷政策，促进经济结构的调整。
    
    二、货币政策有所“缩”，但不会出现“紧缩”
    
    针对2003年以来货币信贷的快速增长，央行已经做出了“偏快”、“过猛”的判断，并果断地采取了“收缩”的货币政策措施，因此，2004年货币信贷的增速将有所降低，不会超过2003年的较高水平。但货币信贷不会出现“紧缩”。
    
    首先，当前宏观经济所面临的主要危险是生产过剩导致通货紧缩加剧，而不是通货膨胀。之所以形成以上判断，主要是因为：一方面，当前的新一轮经济增长，主要靠投资拉动。目前只是投资出现了增长过快的迹象，而国内消费仍增长乏力。另一方面，中国目前仍是剩余经济。
    
    其次，当前所面临的是投资需求旺盛，新一轮经济增长出现，商业银行积极放贷。在新的形势下，一方面，货币政策需要继续保持支持经济增长的力度，而不是紧缩银根；另一方面，在利润增长的要求下，在储蓄存款高增长以及降低不良贷款率的压力下，各商业银行仍可能保持放贷积极性。
    
    再次，从2003年以来货币政策执行与金融运行的情况来看，面对货币信贷的过快增长，央行尽管采取了收缩的政策，但政策手段较温和。由此可以看出面对复杂的经济金融形势，央行并无大力收紧银根的意图。
    
    最后，中国坚持保持人民币汇率稳定将相应扩大国内货币投放。在国际收支"双顺差"的格局下，为保证人民币汇率稳定，央行必须大量买进外汇，从而被动形成外汇占款形式的基础货币投放。
    
    总之，货币政策当前所要关注的问题主要是如何保证新一轮经济增长不会夭折，在防经济“过热”的同时治理“通货紧缩”。因此，货币政策不会采取“急刹车”的措施，在总量上“收缩”得太快、太紧，货币信贷也不会出现“紧缩”。2004年，央行将尽可能采取一些较为温和的政策和措施，进行预调和微调，在保证货币信贷总量稳定增长的基础上，及时传达货币信贷政策意图，正确引导社会心理预期。预计2004年全年广义货币M2同比增速将达到18.5%左右，狭义货币M1增速将达到18%左右。
    
    三、贷款高增长格局难以再现，信贷结构调整力度将加大
    
    自2002年下半年以来，商业银行贷款投放一反前几年“惜贷”的局面，开始出现加快势头。进入2003年以后，贷款更是“超常”增长。今年前10月人民币贷款同比累计多增11069亿元，超出上年全年贷款6857亿元。
    
    今年贷款之所以“超常”增长，其中既有经济增长的内生性需要这一合理因素，也有地方政府推动，商业银行急于“抓降”不良资产率等体制性问题。由于央行对贷款高速增长果断地采取了控制措施，今年贷款的高增长的局面在2004年很难再现。目前货币政策面临复杂局面，货币政策在总量上不能“紧缩”。信贷作为货币投放的主要渠道，在总量上也不能出现紧缩。预计2004年全年新增贷款将保持在2.8万亿左右。
    
    中国贷款高增长所潜在的金融风险恰恰在于中国信贷结构的不合理。例如，贷款多投向中长期贷款和国家重点大型企业和大型项目，这种信贷集中孕育着新的风险隐患。再如，在房地产业与汽车这两个高增长行业带动下，钢材、水泥、建材等原材料行业出现普涨，并吸引贷款向以上行业集聚。不但造成行业“过热”，也形成新的不良贷款的风险。与货币政策的功能不同，信贷政策除具有调控总量功能外，还具有调整结构的功能。在强调货币政策保持稳定的前提下，信贷政策的结构性调节功能将有所侧重。通过鼓励和限制的信贷政策措施，加强信贷结构调整，在缓解通货紧缩的压力同时，减小潜在的金融风险。
    
    四、居民储蓄分流力度加大，但仍将维持高增长格局
    
    2002年，居民储蓄增长出现提速，在保持原有增势的基础上表现得更为“突飞猛进”。2003年，居民储蓄在上年高增长的基础上，持续高位运行。继本外币居民储蓄在2003年2月末首次突破10万亿大关后，9月末，人民币居民储蓄也突破10万亿大关。10月末，本外币并表的居民储蓄同比增速达到21.2%。
    
    当前，居民储蓄存款存在的“超储蓄”现象（即居民储蓄增速高于居民可支配收入的增速）。这既反映出中国社会保障体系的不完善和居民收入两极分化，也反映了中国融资体系的不合理和居民投资工具的匮乏。而居民储蓄的高速增长还加剧了银行放贷的压力，使金融风险向银行体系积聚。因此，面对居民储蓄的高增长，主管部门一直在寻求对其进行合理分流的途径，最具代表性的就是货币市场基金的推出。
    
    2003年10月，几家基金管理公司相继提出设立货币市场基金的申请。货币市场基金（MMF）主要投资于货币市场工具，例如短期国债、债券回购、央行票据等安全性极高的金融品种。在国外，MMF以其低风险、高流动性、稳定收益三大特性，成为替代银行存款的常用工具，有“准储蓄”之称。在美国，家庭短期金融资产的22%以MMF的形式存在，其规模已远超储蓄存款。
    
    尽管居民储蓄面临分流，但居民储蓄高增长的态势，在2004年仍将维持。这是因为：首先，近年来储蓄存款增加的刚性和稳定性在持续增强。这主要体现为居民储蓄意愿的不断增强。
    
    其次，MMF等新兴的投资工具，短期内很难大规模分流储蓄。一方面，很多因素制约MMF发展。例如，货币工具的缺乏。另一方面，MMF对多数居民而言还非常陌生，对其接受度可能会较低。
    
    再次，由于居民储蓄是银行吸收存款的主要来源，也是发放贷款的主要依据。在当前，信贷业务仍是银行主流盈利业务的情况下，随着经济回暖，商业银行为获取更多的利润势必积极放贷，从而必须要求积极吸取储蓄，以保证信贷来源。
    
    五、存贷款利率基本保持稳定，利率市场化改革进一步推进
    
    进入2003年以后，居民消费价格总水平在持续下降14个月后，也出现连续10个月的上涨。物价的走高引发出通货膨胀的预期，社会各界开始预期利率调升。就中国当前的经济形势来看，2004年，人民币存贷款利率仍将基本保持稳定。
    
    首先，利率的升降取决于物价水平的高低。2002年下半年以来，在汽车、房地产两个高增长行业的拉动下，钢材、水泥、建材等生产资料价格持续上涨。2003年10月份，更是出现粮棉、油料作物以及蔬菜等农产品价格暴涨的情况。但是，今年以来的物价上涨只是局部性、结构性的上涨，物价缺乏持续、全面上涨的基础。
    
    其次，提高利率不利于中国经济的持续快速增长。目前新一轮经济增长正在形成，“过热”现象只是出现在部分行业和地区。如果调升存贷款利率，将直接抑制投资和消费需求。因此，除非出现全局性，较严重的通货膨胀，否则不宜采取调升利率，这一全局性、效果较猛的“收缩”手段。
    
    再次，由于目前普遍存在较为强烈的人民币升值预期，提高人民币存贷款利率将扩大人民币与外币利率之间的利差，使人民币升值预期进一步加强。目前，中国政府已明确表示，人民币汇率将保持稳定。为了消除人民币的升值压力，预计人民币利率近期也应保持稳定。
    
    第四，全球低利率时代是否马上结束尚不确定。而即便明年出现全球加息的局面，在中国实行资本项下严格管制的前提下，外围的加息因素也并不能对中国构成实际的压力。
    
    2004年，在保持人民币存贷款利率稳定的同时，人民币存贷款利率市场化将得以推进。主要表现为贷款利率浮动幅度的进一步扩大，并逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理。
    
    六、人民币汇率继续保持稳定，汇率形成机制进一步完善
    
    2002年底以来，国际社会出现唱“升”人民币的声音。进入2003年后，日本、美国、欧盟都陆续要求人民币升值。随着国际社会要求人民币升值的呼声越来越高，国内相关讨论也逐渐热烈，人民币开始承受越来越大的“升值”压力。目前，人民币升值有两个途径，其一是在坚持现有汇率制度的前提下，扩大人民币汇率的浮动范围。其二是放弃现有的汇率制度，采取自由浮动的汇率制度，使人民币在市场供求的作用下实现升值。不管采取哪种路径，人民币升值对中国都是弊大于利。预计2004年，中国政府坚持人民币汇率稳定的立场不会变。而随着国际经济形势及中国国际收支的变化，人民币升值压力可能会有所缓解。
    
    首先，对美国而言，美国政府要求人民币升值，主要是由于中国对美出口冲击了美国的就业市场。而今年三季度，美国经济达到7.2%的高增速。2004年，美国经济增长有可能继续复苏，乐观预期进一步加强，就业压力可能随之缓解。
    
    其次，出乎以日本为代表的部分亚洲国家的意料，其唱升人民币竟引致美国指责多数亚洲国家均存在低估本国币值的问题，进而要求日元等货币对美元实现升值。2003年下半年，美国要求日本央行停止大规模干预外汇市场。而日元、韩元等兑美元已经出现走高。这些都将促使以上国家改变态度，不再公开地对人民币汇率横加指责。
    
    第三，中国政府切实采取措施，有针对性地缓解了人民币升值压力。例如，调整个人购汇政策，实施境外投资外汇管理改革试点，降低出口退税率等。
    
    第四，“双顺差”将有所减少，来自国际收支的压力相应下降。
    
    尽管针对国际社会对人民币升值的强大预期，中国仍将保持人民币汇率的稳定，但是应在国际收支形势很好、外汇储备规模快速扩大的利好下，着手考虑对人民币汇率形成机制进行改革和完善。
    
    七、货币政策将支持资本市场的发展，资本市场面临发展新机遇
    
    中国一直采取以间接融资为主的融资体系，以银行贷款为代表的间接融资比率过高，直接融资与间接融资的比例相当不协调。2003年前三季度，股票市场累计融资同比下降4.6%。前三季度，国内非金融企业部门通过企业债和股票融资的比重分别比上年同期下降0.4和1.9个百分点。
    
    直接融资的大幅下降，使得当前的经济增长高度依赖以银行贷款为主的间接融资，金融风险向银行体系集中加剧，直接融资与间接融资比例的不协调问题愈加严重。大力发展直接融资已成为中国金融业发展迫切需要解决的问题之一。新任央行货币政策司司长易刚曾表示央行将在货币政策上体现支持直接融资增长、支持资本市场发展的意图。2004年，货币政策对资本市场发展的支持将主要表现在以下方面：
    
    首先，货币政策不会“紧缩”，仍将为全社会提供较为宽松的资金环境。这有利于资本市场保持较为充裕的资金来源。
    
    其次，货币政策执行将考虑对金融市场的影响。今年8月底以来，尽管央行上调法定存款准备金率主要针对信贷市场，但由于中国资金运行存在一致性，各金融子市场普遍感到资金偏紧。因此，货币政策针对实体经济中存在的“过热”而“收缩”银根时，还要同时兼顾对金融市场的负面影响。
    
    再次，推动货币市场与资本市场的有效沟通，疏通货币市场与资本市场之间资金合理流通渠道。一方面，通过金融创新，提供更多沟通两个市场的投资工具。货币市场基金就是一种有效沟通货币市场与资本市场的金融创新品种。另一方面，要允许更多的符合条件的证券公司与基金公司进入银行间同业拆借市场与债券回购市场，使货币市场与资本市场的渗透程度得以进一步加强。
    
    八、国有独资商业银行股份制改造步伐加快，上市逐渐提上日程
    
    截至目前，除农业银行之外，工中建三行均在不同场合和时间表露了上市的打算，并聘请国际知名的四大会计师事务所进行内部审计、清产核资。2003年11月，国有商业银行股份制改造领导小组正式成立，指导四大国有商业银行股份制改造和上市工作。
    
    目前关于国有银行上市的方式，有分拆上市和整体上市两种，其中选择后者的可能性相当大。三大国有商业银行所提交的方案也均选择了整体上市。目前，国有商业银行上市首要解决的是股份制改造，以及不良贷款和资本金充足率的问题。
    
    针对降低不良资产，提高资本充足率的问题，央行及银监会的领导在不同场合均提出，国家将采取直接或间接的方式向国有商业银行注资。此次注资可能不再采用1998年向国有银行发行特种国债的做法。在股份制改造和上市安排上，国有商业银行将按照各自不同的条件遵循“一行一策”的原则。
    
    九、邮政储蓄面临困境，吸储将有所减少
    
    2003年9月，央行发布通知，对邮政储蓄转存款制度进行改革。此次改革一方面降低了邮政储蓄新增存款转存人民银行部分的利率，另一方面，允许邮政储蓄新增存款由邮政储蓄机构自主运用，包括进入银行间市场参与债券买卖，与中资商业银行和农村信用社办理大额协议存款，与政策性银行进行业务合作，开展部分中间业务，承销国债和政策性金融债等。此次邮政储蓄转存款制度改革，有着以下积极作用。
    
    首先，消除了邮政储蓄对货币供应的干扰。其次，消除了邮政储蓄对农村金融的侵蚀。由于邮政储蓄只能吸收存款而无法发放贷款，这就使得邮政储蓄从农村资金市场吸取资金，却不投放资金，使农村资金“倒吸”入城市加剧。最后，减轻央行财务负担。在降低新增储蓄存款转存利率后，邮政储蓄资金不会再有上存央行的强烈冲动，央行的财务压力可望因此减少。
    
    但邮政储蓄转存款制度的改革也将给邮政储蓄带来一些困境。
    
    十、对外开放进程加快，但外资银行一时难成气候
    
    2003年11月，中国按照WTO协议，将外资金融机构经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆四个城市。自此，外资银行经营人民币业务的地域已扩大至13个城市。随着开放进程的加快，外资银行的业务开展也逐步深入。就2003年外资银行的发展情况来看，外资银行的业务在2004年将具有以下特点：
    
    首先，加大参股中资银行的力度。2003年，银监会将外资金融机构对中资银行的持股比例从5%提高到25%，这为外资银行参股中资银行创造了条件。
    
    其次，重点开发个人业务市场。主要有以下方面：个人消费信贷，主要是汽车信贷、银行卡业务、个人理财及购汇业务。
    
    再次，开展QFII托管业务。
    
    不过，由于外资银行在华面临经营规模有限，存在较强的制度约束等困难，这决定了在未来较长的时间内，即使在全面开放人民币国内市场后，内资银行仍将继续保持在国内银行市场上的主导地位，而外资银行要显著提高它们在中国国内银行业中的市场份额，真正成为被中国国内客户广泛认可的经营机构还需要加以时日。（来源/国家信息中心、上海证券报，执笔/李若愚）
    
    表1：国内金融市场融资情况