免税租赁中的机会

翻译：裘企阳

Philip Nuelle Citicorp 全球设备融资免税租赁副总裁

    免税市场(tax-exempt market)。美国的免税市场一直在以引人注目的速度增长。在1998年，各种免税单位(tax-exempt entities)仅从公开市场上就筹集到了2,860亿美元。免税发行者(tax-exempt issuers)现在有5万个以上，其债务余额约为1.5万亿美元。这个市场虽然比公司债市场(corporate debt market)小得多，但是，对于无论是发行者还是投资者来说，它却都是重要的和有吸引力的一个部门。
    由美国各州、市、镇、县、办事处和其它市属单位所发行的债务证券（debt securities），是免征联邦所得税（US federal income taxes）的。不仅如此，某些非政府单位，诸如非营利性组织，也被允许依据美国国家税务局法规（US Internal Revenue Service code）的具体规定而发行免税债（tax-exempt debt）。
    基本的逻辑是，这些单位主要是从纳税人那里筹集资金，因此，为了支付不免税的利息，会要求提高税收。通过对利息收入的免除联邦税，美国政府正在降低补给活动（supporting activities）的成本，而利于纳税人。州、市、县级单位也可以给此类投资以免税地位。
    租赁。免税单位每年从租赁市场上筹集的基建费用（capital expenditure）在100－150亿美元之间。在投资者中间有着对免税租赁的巨大需求，而这个市场也为承租人提供着一个庞大系列的方式选择（structural alternatives）。
    方式的多样性取决于税收、监管和会计处理的考虑。就理解免税租赁的重要性而言，一些关键性的考虑，无论是对发行者还是对投资者来说，都是必不可少的。有些考虑是专就租赁交易而言的，另一些考虑则普遍适用于免税发行者。
    不得挪用（non-appropriation）。对于有年度预算拨款（annual budget appropriation）的市政当局而言，免税租赁通常含有不得挪用的用语。这一用语允许该单位即使有多年的租赁款项承付（multi-years lease commitment），也可以将租赁付款(lease payment)按事业费（operating expense）处理。发行者承诺依据拨款（fund appropriation）按年度基准(on an annual basis)来履行租赁付款的义务。
    在多数州内，拨款条例（appropriation provisions）不把租赁视为债务，从而避免通过投票人批准这一漫长程序。投资者承担着在任何特定年份资金可能未予拨付因而租赁付款不能履行的风险。除了存在这种风险外，不得挪用也不是很容易给予的：
    ▲ 订立一项租赁协议之前所需的行政程序，通常是十分耗费精力的；
    ▲ 由市政当局租用的设备和财产通常被认为是供市政工程（public works）所“实质性使用”的（essential use）的；
    ▲ 多数单位要评估其能力是否足以建立和维护有力的信用记录和规模（credit history and profile）；
    ▲ 不得挪用是一项麻烦的程序。
    文件制作（documentation）。租赁的文件制作因管辖当局的要求不同而异。对于出租人
    来说，关键在于它们要确保有一个不会同当地法规（local statues）冲突的有效的租赁协议(lease agreement)。
    例如，租赁协议一向来都包含有不得替代条款（non-substitution clause），禁止来自不得挪用的承租人为了同一目的用类似的设备来替代该设备。其意图是防止来自不得挪用的承租人为了方便而替代。
    但是，法院的判决则倾向于否决某个禁止承租人去满足公众的租赁协议。近年来的此类判决已经使得多数租赁协议中不再使用不得替代的规定。
    需要搞清楚的其它一些问题是：各州规定的利率限制、得到州的批准的要求、以及对投资者在后来的日子里在市场上出售租赁交易(lease transaction)的能力的限制。
    信用等级评定(credit rating)。免税租赁市场被各类单位所利用，这个市场是极不统一的。什么样的信用质量都有，包括同未评级的单位的租赁交易。
    由于有不得挪用的风险，大型免税租赁交易通常按比同一单位的一般债务低一个等级的方式来评级。
    较小的承租人通过在州或协会一级上的赞助计划(sponsored programmes)来参与。这些赞助计划以节约成本的方式向参与的承租人提供核心框架(core framework)，即招标程序、文件制作及投资者的准入。此外，小型免税单位可以通过其当地银行或专营某些类型设备融资的租赁公司来租赁。
    发起(origination)。免税租赁主要由为其产品提供融资的设备制造商直接地或通过其所属机构发起，也可以由承租人通过“投标申请书”(request for proposal)的方式发起。
    清偿能力（liquidity）。租赁交易的清偿能力主要取决于交易的规模、承租人的信用等级、租赁期限以及文件制作。为了提高适销性和清偿能力，免税单位往往要出立共享证书(certificate of participation)或是出租人将为该交易组织联合贷款。
    市场清偿能力也还可能因投资者对免税投资的总需求的不同而异。最大的投资者是金融公司、股份公司和投资基金。
    支付记录。发行者的支付记录，包括其不得挪用的跟踪记录，对于租赁协议的信用度是很重要的。多数免税单位有订立租赁协议的程序，保证受到各级的充分支持。这种支持意味着该单位已经及时地进行了重大的投资以考虑设备的收购及其它方式的筹资。这将提高该租赁协议的长期支付能力。
    实质性使用。所租赁的设备或财产的“实质性使用”，对于抵销不得挪用的风险来说，是至关重要的。如果该设备或财产对于某单位的运作来说是实质性的，则不得挪用的机会将大大减少。
    租赁申请(lease application)。免税租赁市场可以分成两大块：不动产(real property)租赁和动产(personal property)租赁。
    不动产租赁（即，不动产交易）可以向承租人提供对长期投资方式的范围广泛选择，包括债券及其它可利用的各种类型的融资方式。
    动产租赁的规模各有不同，其方式既可以是经营租赁，也可以是资本租赁（capital lease）。
    经营租赁对于不营利的、免税的承租人有吸引力。这些单位可以通过各种渠道取得免税资金，它们可能对不在资产负债表上资本化(non-ownership for balance sheet)、债务契约(debt covenant)、设备风险等方面的好处以及/或者因现金流的原因而感兴趣。
    除了可以选择采用资本租赁或经营租赁外，承租人还可以选择进行一种简单的租赁交易或是设立一种综合租赁计划(master lease programme)，使多个租赁计划可以在一个综合租赁融资下进行。这种融资可以在约定的期间对各种各样的设备进行融资。综合租赁计划可用于类别广泛的设备，通常采用全额支付方式。
    此外，出租人还可以提供详尽的资产信息，馈入发行者的资产管理系统中去。
    免税租赁及基建规划。租赁在基建规划过程中可以发挥重要的作用，并可以使行政机构或非营利的代理机构实现其预算及财务目标。这是一种有效的财务工具，其好处如下：
    ▲ 另一个可选择的筹资来源。承租人可能有现行的债务契约限制其再借款。
    ▲ 信用评级上的有利。经营租赁尽管是表外处理的，评级机构却倾向于把它定义为“赊账”(on credit)。但是，因租赁方式的不同，在出租人承担该资产的残值风险时，赊账部分将小于资产的全部价值。
    ▲ 通向债券的过渡性筹资。利用浮动利率租赁，承租人可以有在此后的某个日期用债券或其它类型的融资来替代租赁的灵活性。
    ▲ 匹配筹资。如果租赁方式是根据期限进行融资的，它就可以提供同该资产的可用寿命相匹配的资金。
    ▲ 易于履行。利用租购融资（lease-purchase financing）作为一项简单租赁或一项综合租赁计划的一个部分，文件制作程序可以简化。这包括，需要披露的内容很少，同发行债券相比成本较低。
    对免税租赁方式的需求仍在上升，因为承租人寻求在财务管理和资产管理上的更大的灵活性。
    免税单位将租赁同它们的总的基建计划结合在一起评估，从资金成本考虑，并依据它们从公开资金市场筹资的愿望。
    向前展望。免税租赁市场正在寻求在租赁方式同总的筹资需求之间的更大的联结。当前，对承租人的挑战是，确定租赁如何能最好地帮助它们实现它们的预算目标。
    免税单位现在把租赁看作是它们的总的资产采购和筹资战略的一个组成部分。它们从更好的财务控制中受益，并能优化租赁方式，以达到它们资产管理上的更大的灵活性。结果是，存在着租赁方式同基建计划目标相互会聚的迹象。
    免税租赁的扩大采用，可以将租赁融资计划同更大的筹资计划相联系。
    对于整个筹资创意来说，租赁是现代的。因为它提供附加的筹资来源，提供较短的偿还期（maturities），并可用作在大规模公开融资前的过渡性筹资。
    结果是，能够提供从小的、简单的租赁交易到大规模的证券融资的全套融资方式的公司，将在向免税发行者提供适合的、低成本的解决方案方面处于最佳地位。
    这些公司可以利用租赁同别的更大的资金市场相联系的这一杠杆，来帮助借款人利用所有的融资手段，发挥后者最大的优势。